“超日”窘境：究竟是谁的错?

1月18日，超日太阳公告预亏9-11亿元人民币面临退市可能；24日分别公告因涉嫌未按规定披露信息被证监会立案调查、“11超日债”面临更大风险。超日太阳老板倪开禄日子之难可以想象，但超日太阳股票投资者损失之重却难以想象，这笔账该算到谁的身上？证监会郭树清主席上任以来，严肃资本市场纪律，力求给投资者一个公平世界。超日太阳的资本故事值得深思。

笔者以为，中国光伏产业从2004年到2011年初的高速发展应当分为两个阶段：2008年之前属理性发展，其产能与全球市场需求相吻合。2008年以后属非理性发展，中国盲目扩大的产能严重大于全球市场需求，合理这一供求还需一两年时间。基于此，2008年之后上市的光伏组件生产企业生存艰难是早已注定的。笔者对超日太阳的资本故事有三个思考。

1、批准超日太阳上市是错的

一定会有人问：凭什么不让它上市？因为，超日太阳的上市时间是2010年11月，当时全球光伏组件产能的增长远远大于市场需求的增长，并最终形成2011年产能60多GW，需求只有27.5GW的结果。在这个背景下批准任何一家组件企业上市融资、扩大产能一定是错误的。也就是说，从批准超日太阳上市那一刻起，就注定了它今日的悲剧，注定了超日太阳投资者的悲剧。可“发审委”能够不让超日太阳上市吗？很难。首先，那时的“发审委”未必能够看懂光伏产业的本质和当时的畸形发展，当它明白过来的时候已经是一年以后的事情了。于是在中介机构的推波助澜之下，在超日太阳不惜用采用各种手段的配合之下，企业走上了注定会有今日结果的上市之路。

2、超日太阳上市后的加速融资是错上加错

事实证明，导致超日太阳今日结果的直接原因是上市后的疯狂融资。能够控制它的融资吗？很难!首先，这种强烈的冲动是企业内生的。一方面，2010年底全球光伏市场还在最后的疯狂之中，市场的平均毛利率还有30%以上，人的趋利冲动是别人拦不住的。另一方面，国人一贯追求规模的思维习惯也是超日太阳难以脱俗的。更何况当时业内最流行的说法是“Swanson定律”――规模每扩大一倍，成本下降20%。特别是后期融资，超日太阳已经骑在老虎背上身不由己了。其次，中介和金融机构的不负责任是重要的外在因素。先说“11超日债”的承销和评级都是著名机构，给出的评级结果是AA级，可是该债券发行半年多企业业绩就发生惊天逆转，中介机构的出发点值得怀疑。再说给超日太阳提供融资的信托公司，开始是利益追求者，后来又是受害者，一切缘于缺少对光伏产业的深度研究。就是在这些资金、资本市场的助推下，超日太阳和它的投资者加速走到了今天。

3、没有告知投资光伏产业的风险是中介和研究机构的不负责任

2008年以后，光伏业内和管理机关不断呼吁产能过剩，可是中信建投等中介机构视而不见，在超日太阳上市和发债时对光伏产能将严重供大于求的分析是明显不够的。更可怕的是在光伏产业已经进入整合期，超日太阳已经陷入恶性融资怪圈的时候，研究和新闻机构在利益驱使等原因影响下还要发布不应有的声音，让投资者失去了最后的减损机会。半年前，笔者深感光伏产业投资风险所在，特意投稿一家著名证券专业媒体，呼吁审慎投资光伏企业。结果是以笔者所说都是市场已知，而且投资者的投资行为是投资者自己的选择为由而遭拒绝。笔者以为，产业研究和资本市场研究的脱节、专业媒体的不负责任是中国资本市场的严重缺陷。

分析故事的参与者：倪开禄当初看不到今天，上市中介机构不想看到今天，“发审委”当时难以看到今天，资本市场研究人员看不清今天，专业媒体不愿看清今天，于是，股票投资者只能是想不到会有今天。故事中的每一个角色都助推了超日太阳资本故事的演绎，故事的每一个环节都展现了中国资本市场的不尽完善。而较好地控制下一步A股市场光伏企业投资风险，才是本文的直接目的。

（红炜作者为中国能源经济研究院光伏研究中心主任）