从经验上看，给定融资结构，货币信贷总量相对紧缩对降低总负债率效果其实比较有限，因而解决负债率提高的问题可能不应完全寄希望于总量货币政策工具，而应尽快改善融资结构，扩大股权融资。

社会负债率偏高成为近期讨论货币政策“放与不放”制约因素的焦点。社会负债率有两种度量。一种是社会总债务与GDP的比例，一种是社会总债务与总资产的比例。以社会融资总额加上政府赤字衡量的社会总债务近两年增速在16%左右，比名义GDP高出3—4个百分点，因此第一种负债率（总债务与GDP的比例）上升速度很快。第二种债务率的增速相对缓慢，总债务的增长率比总资产（国内资本存量加对外净投资头寸）增长率仅高出0.3—0.4个百分点，幅度比前者小很多。尽管如此，负债率提高这种情况特别值得关注。

几年前，中国投资报酬率上升，绝对水平也较高，所以投资率和负债率较高应该问题不大。不过现在经济潜在增长率下降，资本产出比上升，资本份额可能下降，现在投资的未来报酬率水平变化情况存在不确定性。所以债务和金融风险问题确实需要关注。

考虑到控制债务风险问题，现在的宏观调控有两种逻辑。一个比较直观的考虑是通过减少名义债务总量来减少负债率，也就是说通过少发货币来降低负债率。似乎银行不贷款，企业就没有新增债务，负债率就会降低。这种逻辑听起来有一定道理。然而真实情况很可能并非如此。另一种逻辑是，从周期的角度考虑，企业利润强顺周期，财政收入也是顺周期，因此负债率逆周期。对企业来说，在经济景气的时候，利润增长率对经济增长率的弹性远大于1，在经济不景气的时候，利润很容易负增长。由于我国股市融资比例很小，企业融资基本靠未分配利润，所以控制货币信贷总量反而导致企业、政府负债率上升。现在经济增长下行压力较大，一种观点认为需放松信贷政策或者财政政策，对经济给以一定刺激。然而放松信贷面临很多批评意见，比如很多有关“4万亿的教训”流行观点讨论等等。以上两种逻辑听起来都有一定道理，因而决策机构左右为难，因此总需求管理面临“放与不放”的难题。

针对上面两种逻辑，从长期来看货币信贷总量与社会负债率之间并不存在显著关系。除购买住房和个体生产者投资外，居民储蓄等于政府和企业的融资。在市场经济条件下通过利率调节可实现“储蓄=投资（融资）”的恒等式，家庭储蓄与消费的比例是家庭微观选择的结果，理论上政府无法通过影响货币、债务总量的政策控制储蓄率。给定融资结构，影响货币、债务总量的政策对于企业和政府负债率是接近中性的。货币政策只能管通货膨胀，而不能影响债务率，宏观调控不能总希望“一石二鸟”。

2000年前后通货紧缩期间的数据印证了货币信贷与负债率长期无关的观点。那一段时间，由于投资品价格相对下降，居民消费份额的名义比例相对于趋势显著上升，但数量比例变化不大。通缩开始时消费比例上升，但持续时间长了可能发生逆转。所以在短期内，可以把投资率压得很低，但长期很难通过压缩货币（或者放松货币）来改变投资率或负债率。

随着潜在增速和投资报酬率的下滑，债务等风险可能会增加。如何调整负债率？既然总量政策行不通，那么需要考虑结构性政策，尤其是调整融资结构。前几年，股市融资相对规模尚可，但近两年股市融资渠道受阻。2013年按社会融资规模口径统计的股市融资只有2000亿，大约占是国民净储蓄的1%。如果股市融资一年能有两万亿，负债率会有很大改观。企业上市排大队和上市溢价情况说明股市融资供求严重失衡，市场对于扩容的担心导致对于新股发行的控制。失衡意味着社会利益，有社会利益意味着有共赢的可能。可以考虑简单的对上市企业征税，或者征收上市加急费，用所收的税费来补贴股民等手段来平衡利益。总之，简单的货币总量政策可能难以降低负债率，应把更大希望寄托在融资机构的变化上，期盼在股权融资改革上出现大智慧。

（本文作者为中国人民银行货币政策委员会委员宋国青）