核心观点
“伊利之辩”背后的800亿市值魔咒。“伊利之辩”的三个细节引发了我们进一步研究的兴趣:(1)市场分歧爆发时公司市值在800亿附近;(2)投资者忧虑的焦点在于行业天花板的位置;(3)海外竞争者威胁由幕后走向台前,成为公司股价决定性变量之一。我们注意到,包括长城汽车、格力电器、中联重科、中国南车在内的一批大盘股都曾在市值突破800亿后面临与伊利股份类似的质疑,这无疑凸显了市值研究对投资决策的重要意义。
公司生命周期的三个临界点:25亿、200-400亿、800亿。在总体层面,A股上市公司市值与估值成反比,而与业绩表现成正比。在市值达到25亿之前,公司基本面表现参差不齐,股价主要靠估值驱动。一旦市值突破25亿,上市公司很有可能迎来一轮业绩爆发,明星产品和服务的快速增长是该阶段股价的主要推动力量。随着生命周期的后移,估值对股价的拖累作用日益明显,当市值进入200-400亿区间时,如果公司未能实现成长模式创新,其估值水平将开始显著降低,市值攀升困难程度成倍增加。在超大市值阶段(800亿以上),公司面临与国际巨头正面交锋的压力,估值水平将越来越多地与海外同行直接对标。根据历史经验,100/200/800亿以上市值公司合理PE(TTM)水平的阈值分别在40/30/20倍左右。
掘金中市值创业板公司。在分市场层面,我们发现创业板公司资金实力明显强于主板和中小板,故在市场资金面紧张时有理由享受更高的溢价。实际上,创业板设立以来相对主板涨跌幅与10年期国债收益率相关性近80%。
在创业板中,市值处于50-200亿区间的公司成长性最为突出,值得加以关注。以2013年为例,50-100亿/100-200亿市值创业板标的业绩平均增速达19%/28%,遥遥领先于其他市场。另一方面,由于主板股票整体业绩表现并不弱于中小板/创业板,且估值存安全边际,投资者也可从中发掘价值股。
消费及科技板块市值“天花板”高。在分板块层面,随着公司规模的扩大,其行业属性对估值和成长性的影响愈发明显,故对小市值公司可以自下而上研究为主,而对中大市值公司(50亿以上)必须充分考虑行业层面的风险。此外,必需消费、TMT板块成长期相对较长,在200亿市值前基本不用担心估值大幅下降的风险,而上游、地产市值“天花板”相对较低。综合考虑各板块历史成长性表现、美国市场相应的市值分布情况,以及我国经济转型的前景,我们认为必须消费中长期投资价值凸显,成长空间相对广阔。
