今年上半年，在各大资产种类中，最赚钱的是美国国债。年初几乎所有经济学家都认为联储退出QE在即，国债利率看升。结果却是第一季度经济数据远远差过预期，联储急忙为加息预期降温，10年期国债利率由接近3.2%回落至2.5%左右。不动脑筋买国债的回报，要高过绞尽脑汁买股票、商品、美元或黄金的回报，采用沽空策略的回报更差。美国长期利率出现反高潮现象，也带出了对利率走势的新解读。市场上有一派观点认为，美国经济的增长和通胀前景出现结构性变化，由此造成利率均衡水平的下移，这派人士认为联储的政策利率会出现一个新常态。债券大王PMICO的格罗斯尽管错过了这轮债券牛市，近来却成为“新常态”的积极拥护者，认为实际利率水平应该从过去的2%，下降到0%。按照这个逻辑，目前国债利率水平已经达到均衡点，市场大可不必为今后联储加息担心。

的确美国经济的潜在增长率有一段日子可能停留在2-3%区间，而不是危机前的3-4%区间。的确目前通胀水平属于温和状态，给了货币当局缓慢退出QE的借口。的确现在金融市场流动性泛滥，市场总有不怕死的钱无视风险。但是不要轻言“新常态”。过去数十年中所谓的新常态（包括格林斯潘最后一任时的黄金岁月）最终均被历史证明是无稽之谈，只是在良好愿望和滚滚热钱下制造出的泡沫。

中期经济发展，由三个P所决定，即是population（人口）、participation（就业参与率）和productivity（生产率）。人口变化，一清二楚，无需多解释。生产效率，在经济学中是一个重要的概念，但是却没有一个合理、清晰的测量方法来量化它。笔者认为由互联网兴起所带来的生产力提高，最好时间已经过去，现在比较热的社会媒体对改变人们生活方式的意义颇大，但是在提高生产力上无法与当年的通讯革命、生产外包相媲美。

最让经济学家难以把握的是就业参与率。美国失业率的下降，远远快过新就业机会的产生。失业率下降的最大推力，不是来自经济复苏，而是来自部分劳工退出就业市场。多数经济学家认为，如果经济形势持续改善，这批自愿退出的劳工会重新选择就业，不仅放慢失业率的改善，也放慢工资上涨的步伐。然而事实上，这场金融危机使战后婴儿潮出生的大量工人一次过地提前出局，这批人在经济复苏后能否重新就业是值得怀疑的。如果婴儿潮工人因为技能或人生原因，无法重新参与就业，美国劳工市场的供应状况可能比想像的要紧张。一旦年轻的失业人众被经济复苏所吸纳，低端工资上涨或许已经不远了。

众所周知，美国CPI的最大推力来自工资和收入上涨。万一通货膨胀升温，联储便失去“一慢、二看、三通过”的屏障，加息速度未必如乐观人士想像的那么温和。耶伦在国会听证时强调了两点：1）就业复苏最近来得比想像的快，2）经济增长前景的风险是双向的。市场将两者合在一起，认为那是耶伦的鸽派表述。其实耶伦在讲一个两难处境，如果劳工市场出现过热，哪怕经济前景不明朗，QE退出也必须前行。

对劳工市场的复苏热度目前还要观察，通货膨胀大幅升温尚言之过早，不过笔者对“新常态”持怀疑态度。“新常态”论令市场对利率上涨的风险产生错觉，这是VIX处在超低位、波幅甚低的原因，也恰恰是风险所在。