10月2日国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号），《意见》中关于地方政府债务和融资平台的表述方式较以往更加明确和细化，势必将对今后投融资平台的运作和平台债券的发行产生影响。根据对近期政策和地方政府融资趋势的跟踪关注，笔者认为平台债券发行量短期（1～2年）内大幅减少的可能性很小，当前的投融资平台模式仍将继续存在一定时期，长期来看则不可避免地面临转型和分化，上述判断主要基于以下几方面分析：
首先，地方政府债务融资需求仍将扩大。2010年后虽然政策层面对地方政府债务和平台融资的监管限制渐趋严格，但平台融资年同比净增加额仍由2011年的0.4万亿增长至2013年的1.7万亿（估算数据），显示出增量不断扩大的趋势。同时，经济下行周期内公共债务加快扩张也是普遍规律，结合城镇化等各方面政策走向，可以预期今后几年地方政府潜在投资规模及相应的融资需求仍将继续扩大。
其次，包括地方政府债在内的新型融资工具短期内难以对平台债券起到充分的替代作用。地方政府现有的主要融资方式包括银行贷款、债券、信托贷款等，各类品种在增量上存在明显的相互替代效应。近几年银行对平台类信贷持续严控，增量非常有限，按照银监会对银行的监管思路未来几年也不可能出现大的反向调整；信托贷款在2013年年初达到顶峰，但其后由于监管调整而大幅下降，至2014年二季度降幅超过80%。由此在未来投资继续扩大的背景下，地方政府债务融资来源将出现较大的缺口，虽然地方政府自行发债将对这一缺口形成部分的填充，但鉴于前述几种工具的年融资规模至少也在万亿左右，地方债的规模很难在短期内达到这一水平，替代作用较为有限。从以往的经验看，财政部代发及地方试点自发的地方债合计在2013、2014两年分别达到3,500亿、4,000亿的规模，但并未能对同期平台债券增长起到很强的替代和抑制作用。即使2015年地方债在此基础上大幅增长，仍仅能填充一部分的融资净增空间。
第三，政策抑制将首先作用于信托等影子银行融资工具，债券市场仍将得到支持。平台债券虽有多种问题，但本身相对于信托等影子银行工具仍更为安全和规范。就2013年以来的政策走向来看，信托、券商资管等各类影子银行工具由于监管不规范、信息透明度低、融资成本高等因素，存在相对较高的风险，更易成为监管重点关注对象，根据人民银行的统计，2013年一季度至2014年二季度全社会信托贷款下降了80%，委托贷款也从2014年开始出现下降。相对于上述融资工具，债券市场运作成熟，透明度高，风险相对偏低，当前债市规模仍有较大成长空间，因此如果在多类品种中选择，平台债券应该不会成为政策抑制的优先对象。
第四，从政策自然延续和存量债务安全的角度来看，短期内不具备抑制平台发债的成熟条件。2014年地方政府债自发自还试点已基本结束，2015、2016年仍处于过渡期，可以明确的是不会很快推广到市、县级，而这两个层级是目前城建资金需求量最大、债券发行最多的，估算约占平台企业发债额的70%以上。城镇化建设的大背景下市、县级政府仍存在庞大的资金需求，虽然政策上提出了市、县级可由省级政府代为举债，但正如以往财政部代发解决不了省级资金需求一样，这种计划经济式的资金供给无论在规模上还是在适用性上都满足不了市、县级政府的真实需求，抑制平台发债融资的政策条件仍不成熟。同时平台存量债务的后续管理仍是严峻课题，虽然大的方向是甄别和分类，但重中之重仍是首先保证存量债务的安全，无论是地方政府发债还是平台债务清理都不可能出现影响存量安全的剧烈扰动，国家发改委9月份文件的重点也仍然落在规范城投债券发行和监管的提法上。
第五，从平台运作的实际情况看，未来在债券融资领域仍能发挥作用。融资平台经过将近20年的运作，虽然出现各种问题，但不可否认长期以来对政府建设资金的筹集起到关键作用，同时其长期运作积累的资源使其仍然具备继续存在下去的强大惯性，当然，逐步转型恐怕无法避免。近期出现的项目收益债、小微企业增信集合债等新兴品种，仍然需要政府平台类载体。尽管平台的资金运作模式需要变革，债务偿还责任需要明确，但作为政府与市场中间人的这一角色仍然有其存在的意义。
最后，平台继续发债也不会与既有政策发生明显冲突。国发〔2014〕43号文强调“融资平台公司不得新增政府债务”，目前尚不清楚文中提及的“融资平台公司”采用何种鉴别标准，但若沿用既有的银监会平台名单，则导致的平台融资障碍也将是有限的，因为在近年来的运作过程中，融资较为活跃的平台公司很多早已满足要求而退出名单。至于“政府债务”的判定，也存在相当的模糊空间。
总之，笔者预计地方政府债务融资需求未来几年仍将持续增长，这一增长空间不会被地方政府债等新工具在短期内完全填充，同时，平台债券相对于信托等影子银行工具来说更为规范和安全，政策抑制和债务清理将首先集中于风险较高和监管较差的工具，债券市场仍将得到扶持发展，从政策延续和存量债务安全的角度平台债券也不具备立即减少发行的成熟条件。因此笔者相信未来1～2年内，平台债券发行量大幅下降的可能性极低。
然而更长远地看，近期政策趋势与新预算法的修订相契合，未来地方政府债务管理的改革方向很明确，就是逐步形成类似美国“一般责任债+项目收益债”的二元化市政债结构,未来地方政府性项目的债务融资将逐步分化为两个较为清晰的层次：即纯公益性、缺乏盈利能力的项目主要依靠地方政府直接债务融资；公益性和盈利能力兼备的项目主要依靠投融资平台或各类专门成立的项目机构；而纯盈利性质的项目则应逐步退出地方政府及投融资平台的债务融资范畴。上述政策方向的主要内涵是明确债务责任和偿债来源，就地方政府债务问题将起到两方面推动作用，一方面是控制平台公司业务和债务扩张导致的对政府的风险溢出，以及由下而上的风险传导；另一方面是规范债券等投资品种，提高投资的透明度，促进市场的健康发展。冰冻三尺非一日之寒，政策变动早已酝酿多年，平台公司必须适应这一趋势，未来传统融资平台的生存模式必然发生改变，在这一进程中如何推进转型，最终找到较为合适的定位，是平台公司及相关从业者下一阶段的重要课题。
