鲁政委 经济学博士，兴业银行首席经济学家。1997年开始研究中国经济，2006年加盟兴业银行市场研究团队。

近十年来，中国已经从主要的出口国成长为全球经济发动机之一，在此期间人民币持续升值也成了市场根深蒂固的预期。但咨询公司NewGenStrategies资深咨询师Matthew Garrett近日发表文章称，长久以来，市场对于人民币的单边升值预期可能要改变了，在未来的12个月内，人民币有50%的概率会开启一场前所未有的贬值和大幅波动。兴业银行首席经济学家鲁政委认为，中国现在一系列问题的根源是人民币实际有效汇率的高估和波动率不足。他开出的药方是，让市场力量决定中间价来增加人民币的波动率，让汇率市场价格反映中国经济基本面，通过解除汇率高估的压制来释放经济内生动力，消除经济对财政与货币持续刺激的依赖。

汇率高估导致产品竞争力下降

记者：美国在11月结束了第三轮量化宽松政策（QE3），这一标志性事件对中国经济会产生什么样的深远影响？

鲁政委：美国的三轮QE从规模和持续时间在史上都是空前的，它的结束标志着美国对于经济的持续复苏充满信心，也标志着美国货币政策回归正常化。通常大家认为，美国经济好转的话，意味着它对全球的需求会有所增长，从而在未来将再度扮演全球经济“火车头”的角色。问题是，这个“火车头”现在是开起来了，但中国这一次能否像上一轮繁荣那样挂得上它呢？

2002年前后，中国对美国的出口占比为21%左右，但目前已经降到历史最低水平，不足17%；加上最近几年中国国内包括劳动力成本、土地成本以及人民币汇率升值等在内的各种成本不断上升，低端制造业不断向东南亚、墨西哥和东欧分流，高端制造业则重返美国本土市场，所有这些都意味着：如果人民币汇率高估无法得到纠正，美国经济好转对于中国的利好是逐渐降低的。在过去十多年中国对美国出口占比下降的同时，对于新兴经济体的出口占比在不断增大，但随着美元的持续走强，未来新兴经济体也会面临经济持续调整的压力，这对中国向新兴经济体的出口和投资，都会是一个越来越大的考验。

美国目前仍是全球创新的“策源地”，更多投资美国，也将使中国分享其无意之中的技术外溢，这是加速中国技术进步和产业升级的可行“快捷方式”。

记者：在目前的汇率机制下，美国QE退出对于中国汇率会产生什么样的影响？

鲁政委：首先，货币错配风险，即有外币负债却没外币收入，用本币的收入去偿还外币的负债，这对企业资产负债表是潜在的巨大风险。这一轮美国宽松的时间很长，纵容了企业外币负债的增加。一旦人民币突然贬值，如果没有做套保，将会使这些企业的负债凭空增加，我们在与涉外企业客户的日常交往中发现，这类存在货币错配的企业，还是不少的。

第二，有效汇率进一步高估。高估的货币最终后果就是可贸易程度高的企业（主要是第二产业）普遍盈利困难，大量倒闭。

第三，外汇储备的流动性风险。美元长期宽松，导致美元低利率和汇率持续贬值，外汇储备则相应在这些年里面临着不断加大的要求分散投资的压力，由此导致外储被迫向非美资产分散，向债券之外的非标资产、实物资产分散，造成储备资产组合的流动性显著降低。因此，别看有四万亿，其实很多是流动性不足的。在美元进入升值周期和加息周期的背景下，外汇储备应该在流动性、安全性和收益性之间把握好度。

记者：为什么可贸易程度高的企业会倒闭？

鲁政委：与利率对所有企业的影响几乎一样相比，汇率对不同性质的企业影响是不一样的，高估的汇率会直接令可贸易程度高的行业受到冲击。这和一个企业的产品是否在“出口”无关。即使你不出口，如果你的产品可贸易程度高，国际上物美价廉的同类进口产品也会把你冲垮。

最近几个月一个非常引人注目的事件，就是福建晋江运动服装企业老板出现了跑路潮，其中有几个跑路的老板，其企业还是在新加坡或德国上市的企业。而他们的出口占比是非常小的，主要是内销。这就是汇率高估冲击非出口企业的典型例子。

提高中间价的日间波动幅度

记者：因此你认为解决这一问题的办法就是人民币贬值？

鲁政委：与其说我希望人民币贬值，还不如说我希望人民币能够有一个反映中国经济基本面的健全市场机制。事实上，从2005年7月人民币汇改以来，期间无论中国经济如何冷热变化，人民币汇率都还从来没有经历过一次像样的贬值，由此造成了人民币永远不可能贬值的错觉，如果这样，这真的是“市场化”的汇率吗？这种恰恰是酿成我们前文论及的“货币错配”的风险根源。

在我看来，人民币有效汇率高估，也是中国负债率高的原因。我们的数据分析显示，人民币有效汇率高低与中国整个工业企业（而不仅仅是出口企业）利润增速呈现显著负向变化，这意味着，人民币汇率高估造成了可贸易程度高的企业盈利恶化，负债率持续攀升，经济增速下降，在国家无法接受更低增速的情况下，便不得不进行财政刺激，由此造成财政负债率上升，财政刺激必须与宽松货币政策配合，由此造成货币存量持续上升。一句话，人民币有效汇率高估是当前中国经济杠杆高企的根源。整个经济去杠杆，首先应该从矫正汇率高估开始。

在当前我们国内经济非常困难的时候，面对同样国际经济环境的墨西哥、印度、印尼、菲律宾等则因为本币汇率灵活而成为了非常繁荣的新兴经济体，一些经济体甚至因担心经济过热而不得不加息，经济同比增速都达到了6%上下。特别是印尼的经济非常平稳，连2008年金融危机期间的波动都不大，这是因为印尼盾的汇率弹性非常高，良好的汇率弹性有效地抵御外部的冲击。

记者：今年下半年，非美货币中，仅有人民币兑美元没有贬值，人民币保持强势的背后原因是什么？

鲁政委：应该是汇率机制存在问题。第一，我们的中间价和市场价长期出现背离。中间价一直徘徊在6.14。中间价发出错误的信号和低波动率，导致这个市场机制还不完善。

第二，现在人民币的远期和即期市场是背离的，而远期不用很远，就是未来一个月或三个月，都是贬值的预期，为什么即期市场却能够一次次地以升值的方式往前走？

第三，从全球新兴经济体汇率的表现来说，只要其经济减速，在趋势上货币一般都会贬值，为什么中国却如此独特？人民币目前的确是高息货币，但长期以来，像澳大利亚、巴西等国货币也都是高息货币，为什么他们的货币在经济减速时就会贬得那么狠？很可能是他们没有像人民币中间价这样的一条几乎不动的“安全绳”。

记者：今年以来，央行也在扩大人民币汇率的波动区间，你认为效果如何？

鲁政委：人民币每宣布一次扩大波幅，很多人士想当然的解释就是：人民币的汇率弹性进一步增强了。对历史数据的分析表明这是错的：人民币汇率市场价的波动率，并没有因为汇改以来的三次宣布扩大波幅而扩大，一般情况下，市场价的波动率在宣布扩大波幅后的一个月内就会再度回复到过去那种极低的波动率水平上。

原因很简单，中间价的波动率不足。所以，下一阶段汇率形成机制改革的核心问题，应该是提高中间价的日间波动幅度，以此提高中间价的波动率。

人民币的波动率比较低，导致对于巨大的利差难以形成拒斥，导致汇率不反映人民币的基本面，一旦市场确定人民币不会贬值，升值的压力立刻就会卷土重来。

从全球新兴经济体汇率的表现来说，只要其经济减速，在趋势上货币一般都会贬值，为什么中国却如此独特？很可能是因人民币中间价的波动率不足。 ——鲁政委

记者 白金坤 北京报道