2015年我们对市场趋势谨慎乐观，沪综指、创业板综指核心波动区间分别为2300-3200点、1300-1600点。市场主要机会在传统转型，次要机会在科技创新——增量博弈“转型牛”，五个主要支撑逻辑是：“两个改革坐标”经济新常态改革中维稳，改革＞刺激；经济结构调整已到中段，新老经济的估值倍率无法持续扩张；转型期GDP增速下降可控是次要影响因素；居民资产配置拐点与国际化打破存量博弈模式；2015年市场风险与不确定性（房地产投资下滑、产能过剩、美元加息）因素总体可控。

　　前瞻2015年市场结构机会的两个基本思路：主题投资依然是主线；传统转型提升估值弹性，优于“美股映射”模式下的科技创新；2015年看好结构机会的几个方向：中国优势先进制造业与基础设施——高铁、核电、港口、特高压军工及其相关设备制造；技术创新——移动支付、汽车智能设备、电子牌照；自贸区与区域振兴——上海迪斯尼、中韩自贸区、天津、福建板块；政策与转型驱动成长——信息安全、检测设备、医疗服务、邮轮旅游；经济尾部风险下降与国际比较下的估值修复——金融服务（券商）、白酒、中药、特色消费。

　　1、从西方经济学到转型经济学、制度经济学

　　西方经济学（宏微观经济学）对于我国的市场化改革和经济发展有着良好的借鉴作用，这是多数国人的共识。但是随着我国社会主义市场经济的深入发展，一些关于西方经济学的问题也不断引发新的争论，如西方经济学对于我国的市场化改革到底有哪些作用、应怎样正确看待西方经济学等。尤其是随着我国经济结构调整与体制改革的深入，金融市场对于改革进程与成果的评价，逐步从经济总量概念走向数据结构的变化，这需要西方经济学结合转型经济学、制度经济学来综合考察。

　　制度经济学全方位论证了制度是经济的内生变量，探讨了制度变迁规律及其对经济发展和运行效率的影响，提出了许多富有启发性的观点。制度所执行的功能具有经济价值，每一种制度都有其特定的功能和经济价值。总之，制度是一个非常重要的经济变量，是经济增长的关键性因素。人类社会之所以难以达到“帕累托最优境界”，根本原因在于制度稀缺。如果说新古典经济学解决的是资本、劳动力等生产要素的稀缺及其配置问题，那么制度经济学就是要解决制度稀缺及其创新等问题。制度经济学的许多观点对于评价2015年中国经济转型中的制度改革进程，乃至整体股票市场的估值水平将提供重要的理论参照。

　　转型经济学认为，转型经济就是增长向发展转变，真正的转型经济学是发展经济学。发展不同于增长，经济发展不同于GDP数字增长，把GDP数字增长等同于发展不是科学的发展观。是把“先进的生产力”放在首位，还是把“生产率”放在首位；是把“再生的效率”放在首位，还是把“配置的效率”放在首位，是“发展”与“增长”的根本区别，也是发展经济学与增长经济学的根本区别。转型经济学的许多观点对于理解本届政府的“新常态”观点，乃至2015年股票市场的转型改革驱动的结构性投资机会将提供重要的理论依据。

　　2、两个“改革坐标”：经济“新常态”、改革＞刺激

　　1）经济“新常态”

　　2014年中国经济运行仍处在合理区间，而且出现了一些积极、深刻的趋势性变化。以服务业为主导、新业态加快涌现的结构优化更趋明显，简政放权等改革催生的新发展动力加快成长，就业、节能降耗等指标好于预期。同时外部环境仍然复杂多变，影响中国经济发展的下行压力和困难依然不小，改革措施充分见效还需一个过程。

　　我们认为2015年中国经济所谓的“新常态”具有三个层面的含义：1、GDP在合理区间，维持7%-8%的中高速增长；2、中国经济将以新的“加减法”来诠释这种变化——经济增长在减速，结构调整在加速；3、宏观政策慎用强刺激，更多使用微刺激，平衡稳增长、调结构、促改革等多重目标。

　　第三产业增加值占GDP的比重提高、最终消费支出对GDP的贡献率比上年同期提高，以及全国居民人均可支配收入增速跑赢GDP增速，也高于企业利润增速，都是今年以来经济运行中间几个突出的亮点，也是经济发展进入新常态以后，结构调整转型升级表现出来的一种新的发展趋势。我们预期2015年经济增速将继续在合理区间内平稳波动，对A股市场影响不大。经济增速下滑可控，叠加改革深化将成为一种“新常态”，我们对于2015年股票市场的大趋势判断持谨慎乐观态度，判断沪综指、创业板综指核心波动区间分别为2300-3200，1300-1600点。

　　2）改革＞刺激

　　对于中国潜在增长率在“新常态”下究竟是多少，目前市场有各种争论。有观点认为，基于通胀和国际收支的变化，包括PMI指数中就业指数偏弱的趋势，显示中国当前的经济增长是低于其潜在增长的。 因此，及时和适度的逆周期宏观政策操作有其必要性。

　　我们认为，一方面，从影响国内经济发展的多因素分析，经济增速出现放缓是新常态下经济规律自我作用的结果，也是各种资源和环境约束所决定的。主要是受人口红利减退、劳动力成本上升、资本投入边际效率递减、“入世”效应对经济的带动作用减弱、上一轮改革驱动力逐步消失等因素叠加影响后产生的效应。另一方面，保持合理的增长速度也十分必要。因为如果经济增速下滑出合理区间，市场预期就会受到影响、民生支出就难以保障、全面深化改革的回旋空间也会被压缩、保持社会稳定的经济基础也就会动摇。

　　2015年在经济增速向下波动过程中，政府是否采取降息、降准等刺激措施将对全年的市场趋势判断产生较大影响。我们认为，2015年只要目前的大多数经济指标，尤其是良好的就业数据不发生大的波动，政策基点依然是“守住经济底线、加速结构转型”，通过公开市场操作与运用新型货币政策工具引导社会融资成本下行；加大铁路、水利、管网等基建投资，对冲房地产投资下滑对经济的不利影响；通过深化改革维稳经济的既定思路不会改变，经济大幅下滑与逆周期宏观政策引发市场波动将是小概率事件。

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　　1、转型期GDP增速下降无碍牛市

　　我们认为，2015年的经济因素将退居为影响市场趋势的次要因素，上市公司盈利影响、制度催化力度等因素将大于经济景气，经济与市场趋势的相关度下降，日韩转型期股市表现可以作为上述判断的佐证。

　　日本1974年至1985年的经济中速增长时期，GDP增长率从9.3%降至3.3%，期间由于机械和汽车业的振兴实现产业升级，日经225指数缓步上升进入牛市；另一个是80年代末90年代初韩国从以纺织为主的低端制造业向汽车、机械、石化等重工业转型，GDP增长率从9%降至6%，期间KOSPI指数取得累计上涨140%以上的绝对收益。

　　2、经济结构调整已行至中段

　　我们基于三大产业对GDP拉动、工业增加值最新结构特征，以及产业就业需求人数等方面的数据证实，中国结构调整已经取得了相当的进展甚至已近中段。凭借过去几年“新经济”实现的较快增长，“新经济”与“老经济”的规模对比已经发生了显著变化，未来经济结构转型的最根本看点，将从产业维度的表观数据转向不断释放改革活力与产业结构调整的制度框架。因此，我们认为，2012年下半年以来新兴产业与周期产业在股市中的估值倍率扩张趋势将向收敛发展，这一逻辑在2015年的市场演绎中依然有效。

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　　1、房地产投资下滑

　　2014年房地产行业的政策放松正在逐一实现，未来仍然存在继续放松的空间，如一线城市限购松绑、普通住宅认定标准及契税税率调整。因此，我们认为本轮房地产市场内生性调整是可控的，其对经济的拖累在2015年可能逐步表现为尾部风险。我们在2015年观察房地产市场对经济影响的两个着眼点是：首先，未来房地产市场的政策主要是借市场调整的窗口期把一些行政色彩比较浓的干预措施尽可能剔除，房地产市场调控思路的 “去行政化”有助于还市场以本来面目。其次，对宏观经济的影响方面我们认为经济企稳与房地产企稳互为因果，这是房地产的金融属性决定的。因此，以基建投资为主的保增长政策和适度的货币宽松依然具有必要性。

　　2、美联储加息

　　2015年美联储加息对我国货币政策的独立性与股市流动性影响有限。

　　我们认为，尽管未来美联储加息可能会给新兴市场国家带来一定冲击，但考虑到当前我国仍存在较为严格的资本管制，且外债偿债能力一直在国际公认的安全范围内。因此，即便未来美联储加息致使新兴市场国家出现资本外逃，其对我国金融市场的冲击可能依然十分有限。

　　根据国际收支理论，一国经济增长和经常账户平衡状态决定了其汇率的长期均衡水平。近年来我国潜在经济增长中枢逐渐下降，直接压缩了实际汇率进一步升值的空间，央行推进汇率市场化改革人民币汇率也使之离长期均衡水平不远，外部冲击对我国货币政策的制约亦被弱化。随着汇率对经济的自发调节功能不断加强，在未来美联储加息时，我国货币政策将保持较高的独立性。

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　　1、居民资产配置拐点：大户时代

　　1）无风险利率下行本身无法推动牛市：

　　根据数学模型推算，无风险利率下行对于估值提升的幅度有限。

　　美林投资时钟显示：经济复苏、无风险利率上升；经济过热、无风险利率继续上升；经济滞胀、无风险利率升至极限；经济衰退（或经济萧条）无风险利率下降。只有在经济复苏初期、无风险利率仍在下行、企业盈利初升阶段，无风险利率下行成为市场的推升动力，显然这一阶段目前尚未到来。

　　2）大户时代来临

　　2011年下半年开始，中国主流资金从实业投资流向金融投资领域，带来了债券市场、银行理财产品市场和信托产品市场的繁荣。目前随着矿产、艺术品、房地产、黄金投资预期收益率下行，居民资产配置进一步倾向金融市场，尤其是股市。股市500-1000万元资产的大户（包括产业资本、私募基金、高净值私人客户）持有沪深两市流通市值的比例自2012年年底开始见底回升，2014年下半年开始加速上升，沪深股市大户时代已经来临。展望2015年我们认为，随着房地产（60%）、储蓄（25%）在中国居民的资产配置中由超高比例的下降，利率市场化进一步推动居民金融意识觉醒，中国主流资金从实业投资流向金融投资领域的趋势将进一步加强，权益类、债权类和衍生品市场将进一步繁荣。

　　存量盘活和结构调整是目前中国社会和经济的主旋律，资产证券化成为主要手段，因此在这一轮经济中，股市可能成为激发经济活力、加速结构调整的主要因素，而在去地产化过程中，居民资产的再配置也正当其时，海量的居民资产将持续向股市转移。居民资产配置拐点与大户时代的来临将对2015年股票市场进入“增量博弈”模式，与推动“转型牛”提供最重要支撑。

　　3）信用交易迅猛发展放大风险偏好

　　自2010年3月我国启动融资融券业务以来此项业务发展迅速。从2014年的数据看，随着股市走强，融资融券业务在三季度发展尤其迅猛，截至9月底融资融券余额从6月底的4000亿提升至6100亿元，占A股市值比例从2%提升至2.5%；截至8月份融资融券交易额从6月的5500亿提升至1.16万亿，占A股总成额的比例从8.6%提升至9.6%。

　　融资融券的标的股票和ETF分别有900和15只，数量占整体市场比例分别为15%和35%，流通市值占比分别为73%和78%，对整体市场的影响力较大。板块分布上主板分布更多，行业分布上融资融券标的市值占比靠前的有银行、非银行金融、石油石化、煤炭、国防军工、食品饮料、传媒等。

　　鉴于融资融券业务目前在A股市场上举足轻重的地位以及巨大的发展空间，对融资融券的研究将成为我们2015年研究A股行情的重要依据。2014年以来随着大户时代的到来，以及高风险偏好的产业资本发展迅速，市场对金融资产进一步加杠杆，融资融券业务仍将增长，但同时可能导致行情波动加大。

　　2、A股全球视野的确立：国际化

　　1）沪港通推进国际化进程

　　整体上看，沪港通的实施将使目前A股市场与外部市场的联动性加强，而随着A股市场的不断开放，外部机构的投资者占比会显著提升，市场波动率可能不降反升。同时推进国际化将倒逼制度接轨，军工、中药、白酒、特色制造等A股中高股息率的“类债券”品种蓝筹股将在A股市场国际化进程中收益。

　　从估值和市值对比情况来看，A股在行业内部呈现大市值公司低估值趋势、H股在行业内部呈现大市值公司高估值趋势。因此，我们认为，2015年国际化趋势将对A股市场不断走高的小盘股估值倍率产生压制。另从H股的分布细节可以看出，在工业、金融、可选消费行业中，有部分小市值公司呈现出高估值情况，这与港股行业成交金额占比反映的投资者偏好是相同的。

　　2）科技创新的“美股映射”将持续

　　2013年以来中、美主板股指“脱钩”，而小盘股的表现趋同，使得小盘科技股“美股映射”概念获得市场重视。我们认为，2015年“美股映射”仍将成为A股国际化进程的重要路径。“美国映射”的根本原因在于国内出口导向的制造业快速崛起，美国从中国进口占比从7%上升至20%，科技产业链的全球分工和资金流动影响所致。经济转型趋势下，我国经济结构将从投资驱动逐步转向消费驱动，国内TMT行业中，小市值公司很多处于全球科技产业链上重要的制造环节，与全球产业景气密切相关。

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　　1、前瞻2015年结构机会的两个基本思路

　　1）主题投资依然是主线

　　我国经济转入新常态不仅意味着经济增长将基本告别传统粗放增长模式，增长速度“下台阶”，更意味着经济结构将出现趋势性新变化、增长动力加快转换、改革开放进入新阶段、发展质量“上台阶”，我国经济发展在面临众多挑战的同时也将面临更多不同以往的新机遇。故2015年市场结构机会主线除了经济尾部风险下降与国际化比较下部分蓝筹品种估值修复外，依然将是主题投资。区别于短期概念与题材炒作，主题投资是对经济体前瞻性、结构性和系统性变化所引起的行业演变而带来的投资机会。

　　2）传统转型提升估值弹性

　　中国资本市场融入全球趋势将确立，2015年A股市场的结构机会除了科技创新的“美股映射”模式，沪港通更是打开了一个外资增量资金与投资理念的进入通道。2015年低估值、高分红的蓝筹龙头可能孕育着超越市场预期的机遇，尤其是基础设施建设行业与部分中国优势设备制造业，有望在“走出去”的国家战略中进一步走向全球，向产业链高增值环节迈进。

　　整体上，我们判断传统转型带来的估值弹性在2015年的机会，将优于“美股映射”模式下的科技创新。

　　2、2015年看好结构机会的几个方向

　　中国先进制造业——军工、高铁、核电及其相关设备制造；

　　技术创新——移动支付、汽车智能设备、电子牌照；

　　自贸区与区域振兴——上海迪斯尼、中韩自贸区、天津、福建板块；

　　政策与转型驱动成长——信息安全、检测设备、医疗服务、邮轮旅游。

　　经济尾部风险下降与国际比较下的估值修复——金融服务（券商）、白酒、中药、特色消费与制造业。

　　（上海证券研究所）