只要站在风口上,猪都能飞起来。

　　三季末业绩不佳的老白干酒(600559.SH)就因一则“混改方案”,截至12月17日,短短12个交易日股价就暴涨了64.13%。

　　投资者更为关注的是,在白酒国企改革这个风口上,谁又会成为下一个老白干酒呢?

　　实际上,除了老白干酒之外,不少白酒企业的改革计划都已经浮出水面,如近期中粮集团间接入主酒鬼酒(000799.SZ);而此前包括贵州茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SZ)、沱牌舍得(600702.SH)、金种子酒(600199.SH)在内都曾经发布过进行国企改制的相关公告。

　　在老白干酒公布混改方案之前,《证券市场周刊》曾发布了《老白干酒定增幕后的利益之手》一文,认为老白干酒的销售费用、预收账款两项指标波动异常,有压低业绩嫌疑,而金种子酒也存在类似情况。

　　金种子酒曾在8月30日发布重大事项停牌公告,坊间传闻复星集团旗下机构有望从金种子集团接手其所持有的金种子酒1/3左右股票,相当于金种子酒约10%的股权,成为第二大股东。金种子酒证券事务代表李芳泽曾对媒体表示,金种子集团正在与复星国际商谈股权转让的事宜,但尚未确定转让细节及日期。

　　然而,金种子酒又在9月18日发布公告称,“经与本次筹划重大事项的相关各方展开充分的协商和沟通,公司控股股东金种子集团认为继续推进该重大事项条件尚不成熟,决定终止筹划本次重大事项。”

　　但是,酒企国资改制仍是这个行当里当下的热门话题,尤其是二线区域白酒企业改制更是业界关注的焦点。招商证券(600999.SH)认为,白酒业陷入最深度的调整,唯有体制改革方能走出低谷。也有资深业内人士认为,金种子酒或将继续寻找外部战略投资者。

　　业绩调控嫌疑

　　《证券市场周刊》记者发现,金种子酒和老白干酒在调控业绩的手法上,近乎完全一样。

　　早在金种子酒发布2014年半年报时,光大证券分析师邢庭志就分析认为,金种子酒2014年上半年盈利的大幅度下滑显示了较大的主观调控痕迹,掩盖了公司稳健的盈利能力。

　　2014年上半年,金种子酒营业收入同比下跌9.50%至10.44亿元,归属于母公司股东的净利润同比暴跌81.92%至4912.87万元,这主要是由于高企的销售费用;6月末,金种子酒的销售费用高达3.81亿元,较2013年同期的1.74亿元暴涨了119.29%,其中广告费用占比62%,而短期的兑奖费用同比增加4332万元。金种子酒对此的解释是,“报告期投入的广告费较上年同期增加。”

　　邢庭志表示,金种子酒的费用率达到36.5%,与公司在安徽省内中低端市场的龙头地位、细分市场需求的稳定性以及公司持续稳健的投入不对称。金种子酒的盈利能力(未来)可以迅速恢复,广告费用的削减和短期兑奖费用的减少几乎不会影响公司的正常运营回款。

　　截至三季度末,虽然金种子酒营收、净利润增幅有所好转,但上述问题依然存在。三季度末,金种子酒营业收入为15.51亿元,较2013年的15.88亿元下滑了2.34%,增速在5家同规模上市白酒企业中仅落后于老白干酒(2.19%)、沱牌舍得(600702.SH)(1.53%),排名第三;然而,归属于母公司股东的净利润却是同比暴跌79.40%至5625万元,跌幅远超其他4家公司,排名垫底。

　　三季度末,金种子酒三项期间费用为6.70亿元,同比增长51.83%,其中销售费用的增长尤为明显。截至2014年9月,金种子酒的销售费用为5.88亿元,较上一年同期的3.67亿元增加60.39%,销售费用率达37.94%。

　　在同规模的5家白酒上市公司中,三季度末只有金种子酒、老白干酒(34.89%)的销售费用率达30%以上,伊力特(600197.SH)、青青稞酒(002646.SZ)、沱牌舍得的销售费用率分别仅为6.50%、19.11%、24.45%,这也导致了金种子酒三季度毛利率仅同比下滑4个百分点,而净利润却较2013年同期下降近14个百分点。

　　居高不下的销售费用,已然是金种子酒业绩持续负增长的元凶之一。

　　除此之外,《证券市场周刊》记者还发现,三季度末金种子酒营业收入、净利润双双下跌也与作为“蓄水池”的预收款没有发挥作用有一定的关系。

　　截至9月末,金种子酒的预收账款达4.46亿元,较2013年年底增长50.67%;同期行业龙头贵州茅台的预收账款为8.63亿元,同比下滑55.56%。

　　安信证券在分析2014年半年报时就表示,如果将新增的预收账款考虑到二季度新增收入中,金种子酒收入端的改善更加明显。

　　不难想象,若金种子酒是为了定增而有意做低业绩,那么定增完成后,在销售费用和预收款的双调节下,公司业绩的释放或将成为自然而然的事情。

　　“白酒行业仍在经历深度调整,需要在管理、营销、渠道等多方面进行改革与创新,而此阶段国企改革有助于企业尽快走出调整期。”宏源证券(000562.SZ)食品饮料行业分析师陈嵩昆指出,一方面管理机制的理顺与改善有助于企业加强销售与控制费用,有利于业绩的恢复;另一方面,企业的中长期成长空间得到改善,有助于提升白酒股估值。

　　“混改”诱惑

　　无利不起早。

　　市场认为,在目前的行业形势下,国有体制已经成为酒企应对行业调整、快速反应市场的一个阻碍,而管理层薪酬过低以及久拖不决的激励机制也是金种子酒业绩释放的阻力之一。

　　2013年,包括董事、监事和高级管理人员在内,金种子酒的管理层年薪合计为337.06万元,较2012年仅微增1.28%。其中,董事长锁炳勋、董事兼总经理宁中伟的税前年薪分别为38.49万元、33.6万元,在管理层中,也只有二人分别持有2.6万股和2.08万股的股份。按照12月18日的收盘价10.90元/股计算,锁炳勋、宁中伟所持金种子酒股份的市值分别也不过28万元和23万元。

　　而五粮液2013年仅董事长、党委副书记刘中国和董事、党委书记唐桥的税后年薪就达到了437万元,管理层年薪合计1956万元,同比增长12.16%。而贵州茅台2013年管理层年薪也较2012年增长了27.63%至1672万元,董事长及总经理年薪都已过百万元。

　　据了解,洋河股份(002304.SZ)是白酒行业当中为数不多已完成改制的上市公司,股东名单中除了宿迁国资委[微博],还包含战略投资者、经销商、公司前任董事长杨廷栋和公司现任董事长张雨柏以及公司其他管理人员。

　　洋河股份曾先后在2002年、2006年启动员工持股,尤其以2006年员工持股覆盖面最广。洋河股份董事长张雨柏更是举债近千万元入股,多年后他称:“我用身家性命作抵押举债投资入股,所以逼得我们只能向前,不能向后,只有化压力为动力的份儿。”

　　根据2014年胡润富豪榜,洋河股份原董事长杨廷栋和现任董事长张雨柏身价分别达32亿元、30亿元,冠绝国资酒企,此外受益的还有洋河股份的数百名员工。

　　另外,以12月18日的收盘价67.62元/股计算,1亿元起家的洋河股份总市值超过700亿元,而截至三季度末,江苏洋河集团有限公司所持有的3.68亿股洋河股份市值为264亿元,已增值200多倍。

　　“混改”让高管团队、创始股东获利颇丰,可见“混改”的诱惑着实不小。

　　值得投资者注意的是,洋河股份2006年第二轮改制完成后,其2007年营收增速便由前一年的29%大幅提升至68%,此后几年各项费用率均下降,销售净利率则不断攀升,其所创造的“洋河速度”也一度为业内所称道。

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