郝旭光

　　■年终专稿

　　沪深股市的新态势，给监管提出了一系列新课题。在目前的市况下，市场各方的看法会因为角度、立场不同而不同，管理层对此一定要有定力，有定见，适应上涨的新常态，充分尊重市场。沪深市场确有隐患，最鲜明的表现是稳定性差，会突然出现没有征兆的巨幅波动，这是在股市上涨新常态必须高度注意的问题。因而，避免指数的巨幅波动理应成为监管当局考虑的最重要目标。

　　对沪深股市而言，2014年是不寻常的一年。沪市自2007年10月16日见顶6124点后，绵绵熊市长达7年，但从今年9月到上周，上证指数猛然发力上涨了近40%；较之2013年上涨了近50%。两市成交量又于12月5日突破了万亿。环视全球市场，沪深股市由2010年至2013年连续4年跌幅名列前茅一跃而为涨幅位居榜首。

　　笔者认为，沪深股市正在回归理性，管理层一定要多加呵护。

　　眼下行情刚涨了不到三个月，已引起了一些市场人士激烈非议，其中最重要的理由是，我国经济下行的趋势还没有减缓迹象，宏观经济形势不支持股市上涨；而天量总是伴着天价，指数顶点已出现。这样的观点值得商榷。

　　从心理学角度来说，一个人做不做某事，取决于他能不能、愿不愿、敢不敢。在股市里，愿不愿和敢不敢可能是同一个问题，敢投资，是觉得可以盈利，至少不会亏钱。能不能的问题，取决于有没有资金。在股市里，决定行情的关键是有多少资金（能不能），以及这些资金愿不愿意（敢不敢）进股市。有专家推算，从房地产和高利贷释放出来的资金有数万亿之巨。随着无风险收益率的下降，这些资金必须找盈利的地方，综合比较，在所有资产中最便宜的就是股票，那么多银行股“破净”就是一个典型的例子。

　　除了无风险收益率下降，改革红利预期，两融，杠杆比例扩大，估值修复等因素，推动这么多资金相继入市的更重要的因素，是市场参与者的行为受预期的影响。今年以来，投资人对改革红利的预期与以往明显不同。大家预期，这次改革是立体的、全方位的，经济上包括国企改革和股市改革，政治上包括依法治国和依宪治国、大幅减少审批等等，就国企来说国资国企改革试点、混合所有者改革才刚开始，这必定要大大依托股市的健康稳定发展，而政府也明确提出了要积极发展直接融资。

　　另外，现在中小投资者非常看重分红，而巨灵财经数据显示，与往年相比，沪深上市公司2013年年报呈现出了注重分红的新特征。有1892家上市公司发布年报利润分配预案（现金分红1857家），占已披露年报公司的73.28%，合计现金分红金额达7012.02亿元，加上2013年中期分红累计达到7617亿元，超过2012年2500多家上市公司分红总额的6773.59亿元。强化分红，特别是强化进入稳定发展阶段的蓝筹股的分红机制，将真正地实现“价值”与“成长”投资风格的区分，从而引导股市逐渐迈向投资风格的成熟和多元化。

　　美国股市专注于高分红类“价值类”投资策略在市场上涨阶段能提供相对稳定回报，而下跌阶段往往能提供较为明显的保护，与“成长类”投资策略明显区分，而在A股这两类策略区分并不明显。随着A股上市公司分红意识越来越浓，将逐步实现投资行为的多元化，有助于市场的成熟。

　　笔者曾经访谈了数十位学历很高的职业投资人，他们选择股票，一个重要的标准就是看上市公司是否分红。因此，今年分红公司和数量的增加，对以往沪深上市公司“铁公鸡”的形象是极大的改善，这也从另一个角度凸显了沪深股市的吸引力正在增加。

　　至于天量成交，与以前没有可比性。截至上周五，A股上市公司总市值为41万亿，已超过2007年10月16日6124最高点时的35.54万亿。这与两市上市公司数量的快速增长有关系。有人统计，2007年10月16日6124点之后上市的1000多家公司，眼下总市值已高达14.5万亿。如扣除掉这部分，原先的1586家公司目前市值26.5万亿，距6124点的35.53万亿还有较大差距。而这还没考虑扣除通胀因素。

　　沪深股市的新态势，给监管提出了一系列新课题。归纳起来，大致有明确监管目标、慎用行政手段、提升主动预防性、建立可信的惩罚机制、强化监管及时性这几个方面。

　　在目前的市况下，市场各方的看法会因为角度、立场不同而不同，管理层对此一定要有定力，有定见，适应上涨的新常态，不要总是试图给正常运行的市场降温。要充分尊重市场，不要随意干预市场的正常运行。中国股市的持续、稳定、健康发展，对整个中国社会的发展有着重要的不可替代的作用，维护来之不易的慢牛市场至关重要。监管层凡事以维护公共利益、维护证券市场稳定健康运行为出发点，站在公共利益的角度，把眼睛盯在违规上，盯在操纵市场的行为上。努力防止和惩治违法、违规、欺诈，维护市场的平稳运行，防范市场的系统风险等。

　　毋庸讳言，沪深市场确有隐患，最鲜明的表现是市场稳定性差，会突然出现没有征兆的巨幅波动，这是在股市上涨新常态必须高度注意的问题。因而，避免指数的巨幅波动理应成为监管当局考虑的最重要的目标，尽最大可能保护中小投资者不受欺诈。但股市只能靠法律法规监管，不能以行政手段“调控”。以行政手段直接干预股市，实际上在强化市场的“政策市”预期。监管者一定要避免功利性的取向，更不能在股市大幅上涨时提税率、增供给，因为恰恰是这些意在对市场降温的措施，往往成为市场剧烈波动的根源之一。

　　提升主动预防性监管的本意，是强调监管者应把重点放在对违法行为的事前警示上，而不只是在事后惩罚。事后监管虽可惩戒违法违规活动，让肇事者付出代价，但无法挽回沉没成本；而预防性监管活动则能在最大限度上防患于未然。所以，制定法律、法规时，不能只顾眼前，要考虑对市场的长远影响，将来可能产生什么副作用，为未来发展预留空间；要预判监管措施一旦出台市场参与者和执行者会有何反应，执行过程中会有什么阻力；针对未来市场可能出现的新情况和新问题，超前研究和拟订可供选择的监管方案；为禁止性规定制定处罚条文。

　　要提高监管的有效性，还需建立可信的惩罚机制，并且制定和颁布政策的时机要恰当且及时。尤其处理市场的违规行为时，不能拖延。为此，监管者应建立详细的数据档案，设立监测市场变化的预警指标体系，建立监测市场违法违规行为、市场系统风险的积聚与爆发的先行指标体系。

　　（作者系对外经济贸易大学国际商学院教授）