（本文作者为中银国际分析师张戬、荆思杰、曹静怡）
一. 牛市资金来源
1. 07年牛市以居民资产搬家为支撑
07 年牛市资金很大程度上来自于居民大类资产配置的变化，即从传统的银行储蓄资金转移至股市中。我们看到，07 年储蓄存款增速出现明显放缓，截止到当年底仅有6.5%的增速，而同期M2 增速则有17.3%。而且，07 年5 月份还出现了历史上罕见的储蓄存款单月负增长的现象。这说明07 年存在明显的存款搬家现象。按照储蓄存款正常增速来测算，07 年储蓄存款搬家所带来的增量资金规模在1.7 万亿元左右，这占据了当时增量资金的绝大部分。
2. 09年牛市以货币宽松的溢出为主
与 07年的大牛市相比，09年牛市虽然一定程度上也存在存款搬家的现象，但这一现象并不是特别明显。09年储蓄存款增速一直保持20%以上的水平，这与储蓄存款的长期增长趋势基本保持一致。但不可否认的是，09年M2增速与储蓄存款增速差也出现了明显扩张的趋势。我们的理解是，这一现象更多反映了当时货币政策超宽松所带来的资金溢出效应的影响。09年天量信贷投放背景下的融资活跃度大幅提升和货币增速加快产生大量冗余增量货币，这些增量货币成为追逐包括股市在内的各项资产的主要来源。
二. 本轮牛市资金来源
1.供给
我们注意到，14年以来金融部门资金的增速上升较为明显，这意味着此轮牛市增量资金主要受益于金融部门体系资金面的宽裕。我们认为，这一方面受到央行货币政策定向宽松基调下所释放的大量基础货币的影响，另一方面实体经济回报大幅下降造成过量储蓄都集中于金融部门中。
从统计结果来看，去年下半年约有9,000亿资金进入到股票市场，而今年上半年资金流入达到3.49万亿之巨。大量资金的涌入是A 股市场强劲表现的直接原因。从结构上看，融资融券与保证金流入是两种主要的方式，保险资金保持了温和流入的状态。而公募基金虽然整体规模在增长，但因为增长的速度慢于其在股价上涨中的获益，基金整体上在牛市过程中是被赎回的。
2.需求
可以看到从2季度开始，对A股市场的资金消耗明显增加到一个新的台阶。除了增发以外，包括新股发行、减持以及交易损耗在内的资金需求均在2季度的前两个月就达到了环比翻倍的水平，涨幅令人吃惊。而从下半年的情况看，这一趋势还在延续。
新股发行方面，目前已过发审委会议尚未发行的新股共有34只，预计累计募集资金154亿元，另外处于已处理、已反馈、已预披露更新和中止审查状态的新股共有512只，按照平均拟募集资金5亿计算，预计将募集资金2,560亿元。二者累计将募集资金2,714亿元。
增发方面，根据2015年以来的情况，共有492家公司公告了增发预案且尚未实施，共计拟募集资金1.53万亿。如果其中有一半的项目今年内实施完毕，则将共计募集资金7,650亿元。
在解禁和减持方面，2015年6月至12月，限售股解禁市值将达到2.36万亿。如果其中20-25%通过二级市场减持，则将流出资金5,000亿元。如果考虑到市场偏高，以及减持意愿不断加强等因素，实际减持比例可能高于这一水平。我们预计下半年实际减持量可能达到7,000亿元以上。
最后在交易损耗方面，2014年下半年日均成交额为4,153亿元，伴随着牛市的进展，2015年至今日均成交额放大至1.4万亿，如果按照日均10,000亿成交额计算，每天的交易损耗将达到20亿元的水平。接下来2015年还有130个左右交易日，预计将共产生交易损耗2,600亿元。
从上述四个方面看，将共产生资金需求2万亿，较上半年的资金消耗增加50%左右。从结果上看，这显著表现为资金需求方开始从股市加速抽离资金。
三. 金融体系所能提供的最大资金支持
1.社融
我们可以简单测算2014年的满足经济增长所需的社会融资规模：投资率为48.6%，对应的社融增量与GDP增量的比值应略小于270，我们取260。在此基础上，根据2014年全年名义GDP增量4.8万亿元，我们计算得出满足经济增长所需的社会融资规模为12.6万亿元，而实际社会融资规模为16.5万亿元，两者相差3.9万亿元，这与当年金融部门3.8万亿元的增量基本一致。
就2015年来说，我们假设全年实际GDP增速为7.0%，考虑到当前弱通缩的环境，名义GDP增速可能略低于实际经济增速，我们估计为6.7%，名义GDP增量4.26万亿元。在固定资产投资重新成为稳经济增长的重要政策抓手的环境下，投资率水平应与过去几年保持稳定。我们中性的假设投资率维持在48%左右，同时，我们对社融与GDP增量的中性估计为260。在此基础上，我们得出今年经济增长所需的社融规模的中性预测为11.1万亿元。
在确定了经济增长所需的资金量之后，要求潜在的增量资金入市规模我们需要得到实际的融资规模的量。两者之差即为潜在的流入金融部门的资金量。这里我们根据社会融资规模相对于M2增量的比值来确定实际社会融资规模的量。考虑到今年以来社会融资总量的整体性下降，我们认为社融/M2增量的差值可能降低。同时，根据今年政府对M2增速的12%目标和实际货币增速可能偏小的判断，我们将1.5%作为今年M2增速的中性预测。这样我们测算今年M2增量为14.1万亿元。在此基础上，我们得出今年社会融资规模的实际值为16.9万亿元。
根据实际社会融资规模与上述计算的经济增长所需的社会融资规模，我们得出潜在的可流入金融部门的增量资金规模为5.8万亿元。当然，我们求得的这个值是包含流入金融体系中的所有资金量。考虑到银行自身资金面宽松等因素，真正可流入股市的量要小于5.8万亿元。我们认为，按照往年金融部门资金正常增速20%来测算，可流入股市股市的资金量需在上述测算规模的基础上减去2万亿元左右较为合适，最终的结果为3.8万亿元。
2. 储蓄
从过去的经验来看，存量储蓄“搬家”流向股市的情况较为罕见。即使在上一轮大牛市的2006-2007年，储蓄存款也仅在2007年的个别月份中出现下降。我们的理解是，随着经济发展水平的不断提高和居民财富的不断增加，居民的日常支出需求与投资需求基本上是同步增加的。因此，在经济不断上行而储蓄率尚未大幅回落的背景下，储蓄存款的增长趋势较难改变。
但值得关注的是储蓄存款的相对变化。从过去的经验来看，当风险资产表现较好的阶段，M2增速往高于储蓄存款增速；而当风险资产表现较差的阶段，M2增速则往低于储蓄存款增速。因此，测算存量储蓄转移股市的规模可以从这个角度来出发。
从2006年以来的历史经验来看，M2增速与储蓄存款余额增速的差值的历史平均值为2%。而在07年和09年，M2增速与储蓄存款增速的差最高分别达到14.4%和12.2%。我们可以将储蓄存款增速较M2增速的大幅下降理解为部分储蓄转移到了金融部门的投资。考虑到当前M2增速整体水平偏低，我们认为M2增速与储蓄存款的增速差达到07年高点的可能性较小。如果我们按照较为乐观的情况来估算，M2增速与储蓄存款的增速差达到10%，相较于2014年底的3%的水平提高7个百分点。那么根据2014年底49.3万亿元的储蓄存款来测算，存量储蓄可转移的规模为3.5万亿元。
四. 中国式宽松的潜在影响
5月12日，媒体披露央行、银监会以及财政部联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。其中将允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围，以及纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。
截至4月底，存量地方债为1.16万亿元，首批1万亿地方债置换正逐步完成发行，第二批1万亿地方债置换已经正式公布。发行完毕后地方债总量将达到3万亿左右。5月12日规定的设立从法规层面将商业银行通过PSL和MLF等途径将地方债抵押给央行并获得贷款这一操作合法化，但具体可实施的规模需看央行后续是否会新增PSL、MLF等操作量以及新增的量有多少。
如果未来地方债务→债务置换为地方债→商业银行将地方债抵押给央行取得贷款这一流程完成，将意味着政府实质将地方债部分货币化。央行自去年9月开启MLF、10月开启PSL、1月首次降息后货币政策进入明显的宽松期。截至2015年6月，央行MLF余额规模达到1.05万亿元，PSL余额规模达到6,459亿元，常规货币政策方面实施两次降息和两次降准。流动性改善特别是短端流动性改善明显，银行间利率在2015年快速下行，特别是2015年5月利率跌至08年初以来的最低水平。对流动性较为敏感的房地产和股票市场分别经历明显的复苏和快速上涨。
如果央行最终采取提供更为宽松的政策以保证今年M2达到12%的增长目标，我们以此计算金融体系内将进一步增加8,000亿元左右的资金供应。需要注意的是由于直接来源于央行资产负债表的膨胀，这种资金增加所产生的效果可能更为明显，对利率的冲击更大；从海外QE的经验来看，对资本市场的推动力也更强。
5月，经济层面一些领先指标开始有企稳回升迹象，但无法确认经济已经完成筑底进入复苏期。5月M2增速意外反弹至10.8%。中采制造业PMI已经连续三个月回到荣枯线以上。月度经济数据中零售和工业增加值增速较4月略有回升，但重要的经济指标投资仍在下滑，无法清晰判定经济已经筑底。
在经过4月份以来的快速操作之后，货币政策，尤其是非传统工具的使用，可能进入一个短暂的平稳期。对股票市场而言，流动性对资产价格的推动主要来自流动性环比的改善。如果流动性环比改善的阶段结束，流动性因素对股价的支持将减弱。但是由于经济完成筑底的信号尚不清晰，货币政策短期观望后仍有可能进一步放松，这其中包括对PSL或MLF增加规模或放宽展开对象的可能性。就地方债而言，地方债一定程度“货币化”制度障碍已经基本解决，这给市场留下较大想象空间。从经验上看流动性对资产价格的推动在市场对政策的憧憬期即会开始，无需等到执行期，只要这种憧憬没有被打破，那么这种正面的影响就会存在。因此我们结合货币政策进入观察期和市场对未来进一步解决地方债问题的有一定憧憬两大因素，认为目前宽松货币政策对股票市场的推动作用或短期削弱，不过需强调的是尚未演进到流动性反转成为制约股价上涨因素的阶段。
