最近几周很多市场人士开始担心资本外流加剧。过去一年期间（2014 年二季度末至 2015 年二季度末），尽管经常账户顺差规模可观且不断增长、直接投资净流入规模仍然较大，但外汇储备缩水了将近 3000 亿美元，表明其他项目下可能出现了较大规模的资本外流。而其他一些机构估算 2015 年二季度资本外流加剧，这也让那些担心股市动荡、经济疲弱的投资者更加忧心忡忡。

　　资本流出规模究竟有多大？

　　我们认为这样简单地估算夸大了资本外流规模，事实上二季度资本外流并未加剧，而是有所减小。虽然过去一年非直接投资净流出规模的确有所增加，但应当考虑到近期其他主要的储备货币对美元贬值、全球债券价格下跌对我国外汇储备的影响。此外，政府动用外汇储备对政策性银行注资，外汇资产管理从此前的集中投资逐步过渡到多元化管理（即分散给更多机构进行主权财富管理，并藏汇于民、允许居民和企业部门自主配置国外资产），也会导致外汇储备规模减小。

　　我们估计过去一年有两个估值因素导致外汇储备缩水约 1500 亿美元：一、美元升值。过去一年欧元、日元、英镑和其他 G10 经济体的货币对美元大幅贬值。考虑到我国近 4 万亿的外汇储备中可能有超过三分之一是非美元资产，过去 12 个月汇率波动导致的损失可能接近 2500 亿美元。事实上，在美元升值的大背景下，不仅中国，全球其他经济体的储备资产也都面临着非美元资产按美元计价值缩水的情况。二、投资性损益，以及按市价核算的债券投资估值变动。我国外汇资产当中有一部分投资按市价核算，因此之前债券市场上涨的收益近期已开始转为损失。例如，受美联储加息预期及近期希腊债务危机影响，二季度美元和欧元区债券价格较一季度已显著下跌，基本抵消了同期汇率变动带来的收益。

　　过去一年，政府用外汇储备对政策性银行注资和成立国际机构所缴资本金可能至少拉低了外汇储备 1680 亿美元，这其中的大部分可能都发生在今年二季度。据媒体报道，央行通过外管局及其子公司对国开行和进出口银行共注资了 1550 亿美元。4 月央行进行了首轮注资，国开行获 320 亿美元、进出口银行获 300 亿美元。最近央行又对国开行追加注资 480 亿美元、对进出口银行注资 450 亿美元。首轮注资旨在帮助政策性银行资本充足率达标，而追加注资则可能意在进一步增强其放贷能力、支持中国企业“走出去”和“一带一路”的战略规划。此外，亚投行和丝路基金也相继成立，中国共缴纳了 125 亿美元的资本金。

　　如果将以上估值波动和注资等因素剔除，我们估计过去四个季度非直接投资流出 4900 亿美元，一定程度上受到了套利资金撤退、国内部门加大对海外资产配置力度等因素的驱动。

　　海外资产配置需求

　　是资本外流重要原因

　　相比“热钱”或“外资流出”，我们倾向于使用“非直接投资流出”这一词汇。2014 年二季度以来，随着央行引导人民币小幅贬值，市场汇率预期也随之转变。中国经济增长放缓、央行多次降息，而美联储退出量化宽松、美元升值，这进一步加剧了人民币贬值预期。在这种情况下，境内企业开始了“资产外币化、负债本币化”的财务调整。2014 年新增外汇存款达 1350 亿美元、是 2013 年的4倍，外汇贷款增速则显著放缓；2014 年三季度外债已开始下降；国际清算银行统计的国外银行对中国实体的外汇债权则在 2014 年三季度几乎停止增长，且在四季度和 2015 年一季度缩水了 1280 亿美元。因此，国内部门外汇债务减仓是近几个季度 FDI 以外资本流出的重要因素。

　　此外，作为“走出去”战略的一部分，决策层允许境内企业购汇或使用外币贷款境外投资、鼓励银行增加海外放贷。这也导致国际收支平衡表中的官方外汇储备增长步伐放缓、非储备资产的资本流出加剧。

　　虽然外汇流出增加可能会导致国内流动性收紧、推高利率，与眼下的宏观政策目标有所冲突，但决策层坚持这一政策导向有着其他方面的考量：1）随着外汇资产更多地投资于股权（包括直接对外投资），而不是目前收益低且可能面临估值损失的美国国债，我国对外资产的投资回报率有望提高；2）藏汇于民、赋予国内居民和企业部门持有和投资海外资产的自由，也是资本市场开放和金融市场改革的一部分。

　　从更深层次来看，国内居民和企业部门海外资产配置需求是导致资本外流扩大的一个重要因素。过去很长一段时间里资本流动严格管制，境内居民和企业进行海外资产配置的需求受到抑制。随着过去几年资本管制逐步放松，投向房地产等各类海外资产的资本流出因而稳步增长。国内经济疲弱、房地产市场调整以及人民币贬值预期可能都加剧了此类资本流出。

　　二季度资本外流有所减少

　　根据我们的估算，二季度资本流出并未加剧、已有所减小。我们估计二季度非直接投资流出从一季度的 2060 亿美元收窄至 1670 亿美元。如果再剔除对政策性银行的注资，则流出规模低于 1000 亿美元。这与二季度国内流动性充裕、银行间市场利率保持低位相吻合。事实上，即便考虑了降准释放的流动性，二季度央行的流动性净投放规模仍低于一季度，且二季度期间新股发行不时冻结大量资金。尽管如此，二季度银行间市场利率仍显著低于一季度，且波动较小。我们认为 3 月中旬以来央行维持了人民币兑美元中间价稳定，这打消了贬值预期、帮助资本外流企稳。这些迹象都表明二季度资本外流减少，而非有所加剧。

　　朝前看，我们预计境内居民和企业海外资产配置需求不减，境内企业对外投资规模也将逐渐增长。随着未来资本账户开放步伐加快，对外投资驱动的资本流出可能会继续扩大，特别是在汇率形成贬值预期的情况下。我们预计全年外汇储备减少 1500 亿美元左右，并在 2016 年继续小幅减少。

　　资本流出扩大的影响

　　外汇储备缩水和资本外流增加使部分投资者担心国内流动性收紧、人民币贬值，并在全球范围内带来冲击。

　　2014 年下半年到 2015 年初央行没主动放松流动性，因此外汇占款收缩导致基础货币增速放缓、货币市场利率高企，使得国内货币信贷条件被动收紧。不过，资本外流并不一定会导致国内流动性条件被动收缩。央行有足够的政策工具来对冲资本外流的影响，如降低目前仍然偏高的存款准备金率、购买国内资产来增加基础货币供给。事实上，正是央行的此类操作帮助了二季度基础货币增速在资本外流的背景下企稳回升，且货币市场利率降至低位。

　　外汇资本流出可能会继续给人民币汇率带来贬值压力。未来一年随着美联储加息、中国经济增长继续放缓，贬值压力可能会加剧。不过，我国经常账户顺差依然可观（2014 年达 2200 亿美元，2015 年在内需疲弱、大宗商品价格下降的支撑下可能会升至 3450 亿美元），且外国直接投资依然稳定（2014 年共 2890 亿美元、2015 年一季度 740亿美元），仍会给汇率带来一定支撑。

　　如果决策层担心资本突然大规模外流，则可以放缓资本账户开放步伐，或通过调节人民币中间价、外汇市场干预等手段稳定汇率预期。我国高达 3.7 万亿美元的外汇储备，再加上依然存在的资本账户管制，应当能够抵御较大的贬值压力。