——金斧子投研解码碳权投资系列之光伏篇
光伏产业是可再生清洁能源中发展较快的一个产业，也将是未来参于CER交易的重要交易卖手方。在前召开不久的光伏产业领袖峰会上国家能源局官员预告了2020年光伏发电装机容量的新规划目标，相比前期设定的《能源发展战略行动计划(2014-2020)》目标有50%的大幅上调。政策红利之下，未来五年光伏产业市场有较大的扩容，产业受益明显。在光伏补贴未来8-10年不减的主基调下，光伏产业景气将持续高涨。作为产业链最具盈利性及成长性的环节，建议提前布局最具发展前景和想象空间的光伏电站运营及其后市场领域的投资机会。
一、 光伏产业政策扶持信号明确
发展太阳能发电在应对气候变化，改善能源结构，减少碳排放方面具有重要战略意义，作为未来30年重要的新能源结构及重点扶持的新兴成长产业，其发展路线已确定性记入国家十三五规划纲要，未来五年无疑将面临巨大的历史发展机遇。国家能源局明确表示，十三五光伏产业装机目标是150GW，相当于目前水平的4倍左右。即从2015年起每年新增20GW左右，相当于现年均新增装机量的两倍以上，初步计算，每年新增光伏电站投资额在1600亿水平。受益于整体光伏装机容量的大幅扩容，光伏产业链将显著受益。
图1：我国光伏发电装机容量发展及预测(单位：GW)
数据来源：国家能源局、2015光伏领袖峰会、金斧子投研中心
二、 下游的光伏电站运营投资机会最值得期待
我们认为，作为光伏产业下游的电站运营市场由于面临其较高的电价补贴，稳定的现金流属性，以及轻资产类金融的运营模式，将全面受益于财税金融的优惠政策。在每年新增1600亿光伏电站开发市场容量的憧憬下，光伏电站运营作为全产业链中盈利性最高的环节，其投资价值最值得期待。
2.1光伏电站是财税补贴下的直接盈利端
表1：单个20MW光伏电站运营项目盈利参数假设
科目数据科目数据
年日照小时数1400系统效率80%
单位造价(元/瓦)8系统年损耗1%
经营期平均电价(元/度)1.0运维成本1%
长期贷款利率6.10%运维成本年提升2%
贷款比例70%所得税全免期(年)3
贷款期限(年)15所得税减半期(年)3
增值税率17%所得税率25%
增值税减半期(年)2折旧年数20
数据来源：金斧子投研中心
以一个20MW的光伏发电站项目的投产运营情况为例，按照现行一般小型光伏电站项目平均标准保守假设，具体参数见表1。
收入端，国家对光伏的度电补贴价格确定，光伏电站运营商可享受高于火电的上网标杆电价。成本端，固定资产折旧每年固定，电站设备的运营维护和人工成本初始比重相对较低。费用端，贷款比重的下降将大幅降低财务费用的支出。另外，辅之以前两年增值税减半、前三年所得税免除的财税优惠补贴，项目前三年的净利率水平可高达24%，而毛利率高达56%，远高于一般制造业水平。作为产业链下游政策红利的最直接受益端，光伏电站运营项目的盈利能力相当可观。
图2： 20MW光伏电站前3年盈利情况(左轴:百万元)图3：20MW光伏电站前3年平均收入成本结构
数据来源：金斧子投研中心
表2：光伏电站运营项目盈利性指标
前三年毛利率前三年净利率前三年ROE项目IRR投资回收期
56%24%10%8.51%15年
数据来源：金斧子投研中心
2.2融资推动型现金牛
光伏电站平均运营周期常在20年以上。在未来8-10年光伏补贴政策不下滑的市场预期之下，单个成熟的光伏发电项目有望获得持续稳定的投资回报，具有较好的现金牛属性。
如图4所示，我们以三种上网电价的情景假设模拟的光伏电站项目现金流，整个长达30年以上的生命周期的运营中，始终保持了平稳的现金净流入。尤其是在15年贷款期结束之后，还款压力得到集中释放，净现金流入可以回升到较高水平，充分显示了项目的盈利可靠性，和强劲的投资回报预期。
图4： 20MW光伏电站模拟静态累积现金流
数据来源：金斧子投研中心
从长远经营的角度来看，持续稳定的现金流项目作为良好的收益权资产，是难得的资产证券化标的，这同时为项目资产的股权融资和提前变现提供有利途径。在未来光伏装机市场空间加速释放的背景下，光伏电站运营企业一方面通过内生性增长，另一方面加快融资来加速电站数量的开发，推动项目复制，以最大化资本使用率和保持盈利的高速成长。
2.3电价下调风险不大，受益于降息
单位造价成本、标杆电价和长期贷款利率作为影响内部收益率IRR的几个重要参数指标，也是光伏电站运营商进行项目可行性研究的重要考量对象。一般情况下，光伏电站的成本随着技术水平的提高呈现较快的下降趋势。在未来光伏政策补贴不退坡承诺之下，标杆电价的下调幅度相对成本下滑速度将趋于稳定的预期能够支撑电站项目IRR水平保持8%-10%的底线(见表3)。
表3：内部收益率IRR有关标杆电价和单位成本的敏感性测试
单位成本(元/瓦)标杆电价(元/度)
10.950.98.008.51%7.27%6.10%
7.759.41%8.09%6.84%
7.5010.42%8.99%7.66%
7.2511.54%10.00%8.56%
7.0012.78%11.12%9.56%
6.7514.18%12.38%10.69%
6.5015.74%13.79%11.95%
数据来源：金斧子投研中心
此外，光伏电站对贷款利率敏感性较强，根据测试，在70%负债率之下，IRR相对贷款利率弹性达1.2倍左右。受益于降息周期等货币宽松利好，有利于大幅降低光伏电站企业利息成本，提升电站盈利水平。
表4：内部收益率IRR有关贷款利率的敏感性测试
贷款利率标杆电价(元/度)
10.950.9
6.10%8.51%7.27%6.10%
6.00%8.62%7.38%6.19%
5.50%9.15%7.86%6.64%
5.00%9.72%8.37%7.10%
4.50%10.31%8.91%7.59%
数据来源：金斧子投研中心
相对于火电、核电等规模化电站项目而言，光伏电站单个开发项目体量较小，门槛相对较低，适合具有较强开拓力和执行力的民营企业进入。在足够的筹资渠道下，光伏电站运营商尽可能以较低的利率获得较高的贷款比例，有利于推动项目的复制，加快资金周转运作效率和提升ROE水平。在降息及财税补贴优惠的政策大环境之下，光伏电站运营企业若能充分抓住现阶段有利的历史时机，利用高杠杆的融资模式大面积抢先布局，可以在短期时间内快速抢占市场，获得长足发展。
三、 积极谋求创新，拥抱互联网+是光伏电站运营发展的必然方向
3.1现阶段我国光伏电站运营面临的问题
首先是光伏电站融资问题是限制规模扩张的重要门槛。光伏电站是高杠杆资金密集型项目，未来光伏电站企业的成长能力将集中体现在融资能力和资金的高效利用能力。光伏电站是长期运营，周期在20年以上。民间企业向金融机构的长期贷款能力不足，会限制光伏电站运营的融资比例，从而限制了光伏发电企业项目开工数量及速度。
其次是运营商不了解光伏电站的运营和维护，专业性低。光伏发电设备长期暴露在户外空气中，遭受天气变化、自然灾害、动物啃咬、人为盗窃等多方面的影响和风险都比较大。此外，过电压和电量消纳不足造成的限电等运营维护的处理对管理操作人员的专业性要求较高。
第三是智能化和信息化欠缺。光伏电站占地面积大，巡检安全维护的难度高。此外，随着光伏装机容量占比的提升，光伏发电效率的季节波动性等可能会影响到电网负荷能力，如何降低弃光限电率，合理储能及将光伏发电高效并网，使发电收益最大化，这对信息化及智能化的运维手段均提出较高需求。
3.2“互联网+”重塑后市场效率，解决运营之痛
光伏电站运营的上述痛点呼吁专业运维管理平台的出现。积极拥抱互联网+，以智能化、信息化发展思路谋求创新，能够解决光伏电站运营上述发展之痛点，是运营后市场未来的发展方向和必然选择。
互联网唯快不破的思维契合光伏电站发展的需要。以互联网手段建立智能监控、数据平台和金融平台三大平台主战场，能够优化资源配置，最大化提升运维效率，从而加速推动光伏电站运营成本的下降，提升企业估值。
图5：光伏电站运维服务平台业务总体概览
资料来源：金斧子投研中心
首先，在智能信息化建设方面，互联网+智能监控的平台优势明显。智能化运维不仅可以实时跟踪采集到电站设备的故障和安全状态，最小化故障补救不及时而造成的延误成本;同时，利用互联网的信息优势和大数据的分析预测能力，可以提前判断电网峰谷值的到来，为电网的用电调度，错峰调频提供支持。另外，通过对用户端采用直购电方式使用分布式光伏电站的用电数据的跟踪，为用电侧多余电量进行蓄水式储电，以及智能化调度和发售，从而最大化电站的发电效益。
第二，基于互联网+数据化云平台，构筑光伏电站运营的护城河。通过对调取智能监控平台输出的电站数据等信息流进行研究，来支撑第三方检测、运维咨询、大数据交易、质量评级等电站咨询服务。同时，在一系列电站数据服务基础之上建立较为精准的风险定价机制，为电站保险提供数据支持。
第三，在融资以及开展多样化金融服务上，互联网+金融为多数中小型民营电站运营商提供金融创新工具的平台和渠道，盘活电站存量。光伏电站运营极好的现金流属性使得收益权打包进行资产证券化成为可能。以互联网化的思维介入光伏电站运营后市场一方面促成了上述金融创新工具的设计和诞生;另一方面借助互联网交易平台可以增加社会资本的参与程度，使光伏电站的价值快速变现。以及开展电站保险、融资租赁和碳资产管理等金融服务，为企业转嫁自然风险、事故风险、人为事故等一系列不可预测因素造成的意外损失。此外，在碳权市场未来统一开放的预期之下，为光伏电站分享碳权排放收益提供服务和便利。
3.3看好光伏电站运营后市场，互联网+运营服务平台价值无限
我们以中性偏保守假设测算未来十三五期间，不考虑存量，仅新增光伏电站的年运维需求估计在2000亿元。若从广义大运维角度考虑电站能效管理、金融以及碳资产管理等增值服务，运维后市场具备无限想象空间。
表5：新增光伏电站运维市场年新增光伏装机容量(GW)20
年日照小时数1400
标杆电价(元/度)0.9
增值税率17%
新增光伏电站年收入(万亿)20.916
运维分成比例1%
运维市场空间(亿)2091.6
数据来源：金斧子投研中心
在我们看来，未来光伏电站运营商采用互联网思维，发力电站运营后市场，不仅完善了自身产业链的布局，而且契合了光伏电站运营市场的需求痛点，能够成长为提供全流程一体化运维服务的能源互联网运营商，全面助力新进入的中小型光伏电站，尤其是分布式光伏电站的运营发展。同时，通过对智能化监控平台、电站数据平台、金融平台的打造来搭建互联网+光伏电站运营的生态闭环，也构筑了自身巨大的投资价值。
四、 投资建议
综上所述，我们看好光伏产业十三五黄金发展期，在光伏电站运营及运营后市场形成的投资机会。在政策补贴推进之下，光伏电站运营盈利及景气将持续高企，我们看好项目储备丰富，并且积极快速加码电站项目数量，态度坚决的爱康科技(今年前三季度净利润同比增20%，公司预计全年增速63%)、东方日升(前三季度净利润同比增5倍)。而光伏电站运维需求的提升同时呼吁互联网+光伏运营平台级公司的出现和快速成长，率先扛起运维后市场业务的大旗者将占据市场的制高点。建议同时关注利用入口优势及电网合作关系切入光伏电站后市场的阳光电源(前三季度净利润同比增1.1倍)和林洋电子(前三季度净利润同比增25.3%)。
特别的，我们建议重点关注结合上述两方面优势突出的爱康科技。公司两年之内不断增发融资，依靠强大的民企执行力转型为成长型光伏电站运营商，电站并网量在A股排名前列，未来装机容量仍将快速增长。同时与华为牵手建立监控平台，打造融资租赁，开展质量评估及电站互保等全服务的互联网运维平台，在光伏电站运营后市场布局最为全面深远，是A股当中少数前瞻性涉及碳金融服务，与北交所合作开发CCER提升电站收益的电站运维龙头，将充分受益于未来光伏电站运营后市场的开放，估值提升具备想象空间。
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