为应对本轮经济周期下行，我国从去年11月开始进入宽松货币政策周期。不过，此轮经济下行的压力之大、影响之广泛出乎政策部门意料，而央行在货币政策思路上也有了重大调整。央行最新公布的三季度货币政策报告，在提出“防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑”的同时，首次表态“不能过度放水、妨碍市场的有效出清”。由此估计，未来央行在政策上可能在稳增长和防风险上多权衡，而不会以过度宽松货币政策来降低企业因结构性调整而可能遭遇的违约风险。

　　央行对此的进一步解读是，从全部均衡和更长期的视角看，在未进行有效的结构调整和市场调节情况下推行大规模刺激政策，虽然短期有助于弥补需求缺口和保持物价基本稳定，但这些扩张性投资很快会转化为产能和供给，可能导致更加严重的产能过剩和债务累积，从而产生更大的物价下行压力。至于债务水平与货币、物价之间的关系就更加复杂。若经济内生增长动力不足，投资收益不高，经济增长需要在较大程度上依靠债务累积来推动，债务就可能出现比较快的上升。我国在2003年到2008年期间的整体债务率（全部债务/名义GDP）基本稳定并有所下降，总体表现出去杠杆特征，由此，在经济结构调整的大背景下，宏观政策既要密切关注形势发展变化，加强预调微调，防止结构调整过程中出现总需求的过快下滑，又要注意保持定力，避免固化甚至加剧结构性矛盾。从根本上增强经济的内生增长动力，关键是要推动结构调整和改革，释放增长的潜力和空间，将更多经济金融资源腾挪给更具活力和效率的经济主体。坚持处理好稳增长、调结构和防风险之间的关系，守住不发生区域性系统性金融风险的底线。

　　央行对通缩背景下的货币宽松政策的理性看法值得肯定。金融理论中有个著名的不可能三角，说的是一国难以同时实现固定汇率制度、资本自由流动与独立的货币政策三个目标。而当前我国央行还面临着一个新的“三难选择”：稳增长、国际化与控风险。不可能是三角而是三选二，而我国的新三难只能三选一，即选择其中一个目标，必须放弃另两个目标。在如何应对经济下行压力已成当前中国宏观经济政策首要问题的关键时刻，稳增长与控风险的重要性无疑要远大于人民币国际化。用中国社会科学院世界经济与政治研究所张明教授的话说，人民币最终能否成功国际化，归根结底要看未来十年中国经济能否继续持续较快增长、中国金融市场能否做深做强、中国能否避免系统性金融危机的爆发。

　　中国经济稳增长压力依然不减。作为外贸“晴雨表”和“风向标”的广交会，与会境外采购商人数和出口成交额与去年秋季相比，分别下降4.6%和7.4%。“双降”一方面反映了当前国际市场形势并不乐观，另一方面也反映出我国企业从传统优势向新优势转变的态势很紧迫。政策调整直接影响的数据与经济内在表现的结构数据的这种差异，在今年内还会持续出现，甚至可能延续到明年。“十三五”期间，我国经济年均增速的底线是6.5%。而三季度GDP同比增6.9%，经济增速下行空间已经不大，需要货币政策有所作为了。

　　但政策着力点需要调整方向。在十八届三中全会至五中全会确定的发展框架之后，政策着力点不应再着眼于宏大的规划目标和政策目标，而需从宏观转向微观，关注微观经济环境改善和企业的发展。将政府资源从宏观的议事层面下沉到实际的市场层面，能避免很多事情议而不决，流于空谈。在我国，政府政策对资源配置仍具有决定性影响，如果政策很“虚”，资源配置的效果肯定“实”不了，即使按政策执行了，也可能是低效甚至错误配置。在笔者看来，衡量市场化改革有无成就，就是要看企业发展环境是否改善，如果企业觉得经营环境比过去自由了、宽松了，更愿意加大投资和创新，市场化改革就是向良性发展；否则就是空谈。

　　基于这样的逻辑，当前货币政策要对经济稳增长作出更大贡献，就不能再局限于不断释放流动性，而是要改变金融资源错配的格局，从系统上来解决资金沉淀问题，提高流动性的利用效率。政府仍需通过放松相应监管限制和大力发展国内资本市场等扶持中小企业。放开存款利率上限，还不是利率市场化进程的全部。利率市场化进程中的另外两项重要任务，是强化金融机构的市场化定价能力和进一步疏通利率传导机制。要让金融市场和机构更多使用诸如SHIBOR、短期回购利率、国债收益率、基础利率等市场利率作为产品定价的基础，逐步弱化对央行基准存贷款利率的依赖；同时，通过一系列改革疏通利率传导机制，让短期利率的变化能有效影响各种存贷款利率和债券收益率。这两个领域的实质性进展，是向新的货币政策框架转型的重要基础。

　　当然，货币政策过度宽松也将带来风险。过度的宽松政策能给经济增长带来实际益处的不多，却很有可能强化原有缺陷和问题。这主要是因为在经济结构存在多种缺陷情形下的任何量化宽松，都会放大缺陷。北大国家发展研究院院长姚洋日前撰文说，有必要纠正对中国经济的三个误解。第一是把经济增长和改革对立起来，认为要推进改革，就必须接受增长放缓的事实。事实是，几乎所有的改革最终都可以促进经济增长。第二是一旦实施积极的财政政策，就又回到过去依赖投资的老路上去了。这个误解产生的原因是把反周期的财政措施和结构调整混为一谈。当前的积极财政政策是反周期措施，是短期的，而结构调整是长期过程，不可能一蹴而就。第三个误解是认为货币政策可以作为经济结构调整的一个手段来使用。货币政策的目标是让经济达到潜在增长率并保持较低的通胀率，其作用是熨平经济波动。由于货币的通用性，货币政策一定是普适的，用货币政策来调整经济结构，一定导致经济的扭曲。比如，我国小企业的生命周期平均只有三年，给他们放贷的风险非常高。如果货币政策确定为定向给予小企业更多贷款，则坏账率一定上升。在经济下行的情况下，小企业受到的冲击会更大，发生坏账的可能性更大。定向给予小企业更多贷款只会加剧坏账上升。

　　(作者系资深宏观经济评论员)