光大证券首席经济学家徐高:客观看待债务率和去杠杆

徐高

【财新网】（专栏作家 徐高）不恰当的高杠杆会引发严重风险。2015年A股市场的异常波动已经充分地体现了这一点。因此，有必要对中国经济中的杠杆风险加以控制和化解。这是供给侧改革将“去杠杆”作为其五大任务之一的原因。

不过，去杠杆是个笼统而模糊的概念。将去杠杆这一政策目标落实到具体政策措施上，需要找对目标，对症下药。如果盲目地见杠杆就压，则不仅会分散政策力量，还容易引发新的风险。中国去杠杆的重点应该放在抑制金融市场中炒作力量所带来的金融杠杆。而对中国全社会总债务规模所对应的这一杠杆，需给其健康有序增长留出空间。

根据社科院的估计，中国2014年全社会总债务占GDP比重已达236%，看上去规模不小，其中又以非金融企业的债务数量最多（其债务占GDP比重达123%）。但从两个方面来分析，中国全社会杠杆率实际上并不高。

第一，从资产负债率来看，中国整体杠杆率仍然较为健康。其实，债务占GDP比重并不是一个衡量杠杆率的恰当指标。因为债务是存量，而GDP则是流量。准确衡量杠杆率的指标应该是资产负债率，即债务存量与资产存量之间的比例。从这一指标来看，中国政府、居民和非金融企业的杠杆率分别为9%、30%与60%。虽然其中企业的资产负债率略高，但也明显低于其2000年前后的水平。从资产负债率的角度来看，中国无论是全社会、还是分部门的杠杆率都不算高，各部门资产负债表都比较健康。

第二，从中国国内储蓄与债务的平衡来看，当前中国全社会债务水平可能是相对合适的。中国长期消费不足，储蓄过剩，国民总储蓄占GDP比重接近50%。在可预见的未来，造成高储蓄的收入分配不合理、社保发展滞后等因素还会继续存在。这些源源不断产生的庞大储蓄有向国内投资转化的动力。而由于中国金融市场以间接融资为主、股权融资尚不发达，所以储蓄向投资的转化势必主要以债权融资的方式推进，因而会形成债务的累积。作为发展中国家，中国人均财富还比较少，而市场空间和投资机会比较多，因此大家在投资时就会更多地依赖借钱，这也会推升债务水平。这些观点，周小川行长在今年年初的有关会议上也阐述过。必须看到，这些债务是国内储蓄的平衡因素，是健康的。这一点也为中国国际收支状况所印证。国际投资头寸表数据显示，截止2015年，中国拥有对外净资产接近1.6万亿美元。换句话说，尽管中国国内债务规模在持续上升，但中国仍然拥有庞大的对外净债权。这表明中国仍然是国内储蓄存量大于国内债务存量。

这样来看，中国全社会债务水平可能并不算高，去杠杆政策不应以降低全社会债务为目标。事实上，过去两年的宏观调控实践已经在这方面留下了教训。在2014-2015年，中国出于控制地方政府债务扩张的考虑，收紧了地方政府融资平台的融资。再加上地产调控政策对地产开发商融资的挤压，导致货币信贷长期低增长，引发了实体经济严重的“融资难”。随之而来的经济增长减速令企业经营愈发困难，还款能力下降，一定程度上导致今年债务违约事件的集中爆发。另一方面，如果国内储蓄向实体经济项目的转化不畅，就容易在金融市场形成流动性“堰塞湖”，造成资金脱实入虚的“空转”之势，催生出金融资产价格泡沫。有此前车之鉴，供给侧改革中的去杠杆政策就不应再重蹈紧缩货币之覆辙。

去杠杆应当以金融市场中不恰当的高杠杆为目标，以严重过剩产能和僵尸企业中的高债务为目标。去年，A股市场中借钱炒股之风盛行，股市中杠杆资金规模快速膨胀，推升了股价泡沫。而在股市下跌之时，杠杆资金的平仓压力又和股指下跌形成了相互加强的恶性循环，最终引发严重的异常波动，冲击了金融市场的稳定。而在股市泡沫破灭的过程中，那些借入了大量资金而构建了高杠杆的投资者也损失惨重，投机不成反受损失。因此，金融市场中这种纯粹为投机力量所推升的杠杆，除了放大市场波动、加大整体风险之外，并无太多益处。所以，压金融杠杆理应成为去杠杆的首要目标。

总而言之，高杠杆确实会带来风险，中国债务率的较快上升也需引起警惕。但不同国家的经济结构、发展阶段和国情都有差异，不宜作简单比较。不能仅仅因为中国全社会总债务规模不小，就觉得中国全社会杠杆率过高了。近年来大量资金投向基础设施领域，长期有正向溢出效应，但短期盈利能力差，由此会导致短期内债务率上升。当然，一些领域存在软约束和刚性兑付等情况也推高了债务杠杠水平，一些产能过剩企业债务高企也潜藏着一定的金融风险。因此，对债务率这个问题要高度重视，同时也要有耐心，既要充分吸取国际经验，防止过高债务率可能造成的问题，也要寻找一条适合国情的道路逐步来解决。这里面关键是要区分何处是会产生风险的高杠杆，进行仔细识别。毕竟，中国资产负债率可能并不高，而且还在源源不断地产生大量富余储蓄。从防控风险的角度来看，去杠杆应当以金融市场中投机性的高杠杆为目标，并有针对性地解决过剩产能和僵尸企业的高债务问题。

作者为光大证券首席经济学家