利率债:警惕“倒春寒”

来源:中国证券报
2017-02-14 16:04:39
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春节过后,债券市场出现难得的反弹,10年期国债收益率下行逾7BP,国债期货的反弹幅度则更明显,其中10年期国债期货主力合约近6日累计已上涨1.34%。但与盘面“春意融融”相对应的是,多数机构对后市预期仍显悲观。

分析人士指出,尽管在当前收益率水平上利率债具备一定配置价值,但经济基本面企稳、货币政策中性偏紧的大环境依旧,且本周有约1.7万亿元流动性到期,央行如何对冲巨量到期回笼量将成为左右资金面和债市的关键因素;进一步看,市场对信贷超预期及后续通胀压力的担忧情绪更浓,考虑到总体信贷增速过快有悖于“防风险、去杠杆”的政策方向,央行可能采取相关措施控制信贷增速,如收紧流动性和提高资金成本,而这可能利空债券市场。总体来看,随着利率上升,债券的配置价值有所上升,但基本面和货币政策的拐点还没有出现,流动性波动可能加大,投资者仍需警惕“倒春寒”的出现。

债市出现反弹

过去几个交易日,债券市场在一片悲观预期中出现了反弹,一二级市场同步回暖。

以指标中债10年期国债为例,2月6日,10年期国债到期收益率大幅上行约8bp,重新逼近3.5%关口并创近17个月新高,但随后的3个交易日一路震荡下行,至9日收报3.4148%,尽管10日一度上行2BP,不过13日又重新下行近2BP至3.4192%,期间累计下行逾7BP。

从银行间市场现券表现来看,近日活跃券收益率也纷纷下行,如10年期国债活跃券160023收益率从2月7日的3.4750%下行至13日的3.41%;10年期国开债活跃券160213收益率从4.2050%下行至4.135%。

国债期货市场的涨势更为明显,统计数据显示,2月6日至13日,10年期国债期货主力合约T1706有5个交易日收涨,期间累计涨幅达1.34%;同期,5年期主力合约TF1706从97.305上涨至98.275,累计上涨0.83%。

近期债券一级市场招投标也有所回暖。如8日发行的10年期国债认购倍数达到4.0845倍,同日发行的20年期国开债认购倍数达到4.24倍,9日发行的10年期进出债认购倍数高达6.7833倍。从发行利率来看,随着上周后半段二级市场转暖,发行利率重新下行,上周发行的1年期口行债中标利率低于二级市场近10BP,7年期国开债中标利率低于二级市场逾12BP,显示出一级市场需求正在复苏。

分析人士指出,自去年10月下旬低位以来10年期国债、国开债收益率分别上行了80BP、110BP,已逐步具备配置价值,而春节过后短期流动性充裕,叠加年初配置需求释放,是债券市场出现反弹的主要原因。

信贷超预期引担忧

尽管近期债券市场盘面上“春意融融”,但多数机构对后市预期仍不乐观。究其原因,一方面,本周有约1.7万亿元资金集中回笼,市场对短期流动性预期较为谨慎;另一方面,也是更为重要的一点,即当前市场对信贷超预期及后续通胀压力的担忧情绪较浓,业内人士担忧,后续央行很可能采取相关措施控制信贷增速,相关举措可能会利空债券市场。

此前有多家机构估计,1月份新增人民币贷款或刷新去年1月份创下的2.5万亿的纪录高位,甚至达到2.8万亿元。市场人士预计,若1月新增信贷超增,后续信贷投放冲动难抑,央行可能将通过收紧流动性、提高资金成本等措施来抑制过快的信贷投放。此前,央行陆续上调MLF、逆回购和SLF利率,也正是出于对天量信贷以及后续通胀压力的担忧。

机构研究指出,从最近几年的历史来看,每年1月份均是1年里新增信贷量最大的月份;更重要的是,自2013年以来,下一年1月份的新增贷款量都必然会超过上年同期。1月信贷出现天量投放主要归于季节性因素、银行追求开门红、早放贷早受益、抢占优势项目、实体融资需求有所恢复、房贷仍在高位等。

申万宏源证券指出,一旦2017年1月信贷数据再度超出市场预期,央行将对金融数据进行说明,再度明确货币政策中性偏紧的立场。而全年来看,央行是通过窗口指导等方式直接控制信贷总量,还是通过抬升货币操作利率的方式收紧流动性,将成为市场最为关注的货币政策边际变化。

“如果信贷投放过快,必然导致经济更快增长,从基本面上自然不利于债券市场;而信贷投放过快,也会从资产端压制债券的投资需求。如果央行希望银行信贷投放降低,一开始可能是用窗口指导,第二步就是要进行调控。方式上无外乎就是收紧流动性和提高资金成本,而这两点对债券市场会形成冲击。”华创证券表示。

中金公司进一步指出,信贷井喷从三个方面影响债市甚至股市:其一,派生存款消耗超储,负面冲击银行间资金面。资金流入实体经济,资金层面上,股市也不是受益者。其二,表明经济活力和企业融资需求好转,修正市场对经济和债市供给的预期,债市受损、股市盈利预期受益。其三,银行表内资产充裕,甚至会推动贷款利率上浮,削弱债市相对性价比。

交易机会仍需等待

市场人士认为,考虑到总体信贷增速过快有悖于“防风险、去杠杆”的政策方向,央行很可能采取相关措施控制信贷增速,在今后较长的一段时间内,预计央行货币政策基调都将继续保持中性偏紧,而经济基本面企稳迹象明显,且短期流动性波动加大很有可能,债市调整难言结束,交易性机会仍需等待。

一方面,基本面企稳信号继续强化。多数机构认为,1月外贸进出口数据均超预期进一步印证了内外需逐步回暖、经济边际企稳的迹象,随着1月通胀和此后经济数据的公布,经济运行稳健程度超出预期的判断将得到验证。如中金公司指出,信贷数据、重卡与装载机销量、1月份房地产销量及PMI等数据均有较好表现,叠加去年的低基数效应,加上海外PMI和通胀也出现继续上行,基本面复苏态势仍在延续。

另一方面,公开数据显示,本周将有约1.7万亿资金将集中回笼,具体包括9000亿元逆回购、1515亿元MLF和约6000亿元TLF,且本周三还将面临缴税缴准的冲击。分析人士指出,央行会投放流动性予以对冲已成共识,但具体以何种形式投放仍具有一定的不确定性,短期资金面的关键在于央行态度,总体而言短期流动性波动很可能加大。

“短期的利空并没有消化完。”中信建投证券指出,一方面,上周央行持续暂停逆回购投放,本周将面临大量资金到期,央行是会否进行对冲,直接反映了央行对所谓合理流动性的态度;更重要的是,当前监管政策尚未落地,监管层对理财风险的认定、同业业务的升级监管等都存在较高的不确定性,这些不确定性将继续作用于市场,抑制市场收益率的下行。

具体到投资策略,兴业证券指出,随着利率上升,债券的配置价值也在上升,但基本面和货币政策的拐点还没有出现,去杠杆仍然是主基调,债券市场的趋势性机会还没有到来。当下市场的反弹,还是交易性机会的性质。中金公司同时表示,整体来看,目前现券和互换都是具备配置价值,但交易机会暂时还不明显,仍需要耐心等待金融去杠杆对经济负面影响导致政策重新考虑放松的机会。

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