2月14日，央行公布的最新数据显示，中国1月新增人民币贷款2.03万亿元人民币，虽为一年高点，但与去年的“开门红”2.51万亿元和预期的2.44万亿元仍有较大偏差。社会融资规模增量3.74万亿元人民币，创历史新高。新增信贷创1年新高，除债券融资之外，无论居民贷款还是企业贷款，无论贷款融资还是非标融资，均创1年或历史最高。
同时，1月M2货币供应量同比增长11.3%，与前期持平，M2和M1剪刀差大幅收敛至3.2%。存款同比增速小幅回落，其中居民存款攀升，非金融企业存款大幅下行，反映企业旺盛的融资需求。
九州证券首席经济学家邓海清分析，居民中长期贷款增量可能是房地产贷款的滞后发放所致，非标的急剧扩张可能部分与房地产企业融资渠道受限有关，在楼市销量下滑的趋势下，居民贷款将逐步回落。企业融资规模较大，且此轮经济回暖开始于2016年三季度，预示着“小阳春”可能持续更长的时间。但他同时表示，国家层面来看，防风险和去杠杆仍是指导货币政策的重要方向，稳健中性的基调不会改变。中金固收亦认为，尽管目前整体社融增量创新高，但在金融去杠杆的大背景下，未来社融的增长仍可能逐步放缓。
房贷调控效应待显
天风固收团队认为，总体而言，除票据融资外，2017年1月信贷投放大幅攀升，高于去年同期，且期限结构进一步拉长。居民、企业中长期贷款都大幅攀升，企业中长期贷款同比增加4600亿元；短期贷款相对持平，主要的下滑力量来自于票据融资，同比减少8240亿元，
邓海清认为，居民贷款的新高主要是由居民中长期贷款所贡献，房地产调控背景下的居民中长期贷款仍然保持较大的增长幅度，1月新增6293亿元。这可能与房地产贷款滞后发放有关。从历史上看，居民中长期贷款与房地产销量密切同步相关，两者之间并无显著的领先或滞后性，但2016年10月房地产调控之后，一方面监管希望房贷延后发放，另一方面10月之后资金显著趋紧，银行放款意愿下降，因此目前居民中长期贷款量可能是房地产贷款的滞后发放所致。同时，由于目前房地产销量下滑趋势已经出现，按照上述逻辑，未来居民中长期贷款将逐步回落。
企业融资方面，票据融资大幅下滑，主要与10月之后利率快速上行有关，票据对于资金面最为敏感。
中长期贷款激增与票据和债券融资下滑有关。如果将中长期贷款与债券融资相加，则2017年1月企业长期融资规模与去年同期相当，表明替代需求是重要部分。结合去年1月的宏观经济表现，1月天量信贷带来了2016年一季度的小阳春，此次再现天量企业融资，新增企业中长期贷款大幅攀升至1.52万亿元，反映企业融资需求出现了一定改善，可能同样预示未来经济进一步向好。
而非标融资同样创历史最高最让人意外。非标经历了2013年-2014年的调控之后一蹶不振，而2017年1月非标全面爆发，委托、信托、未贴现票据均处于历史高位，总非标规模甚至超过了2013年。非标规模急剧扩张并非季节性因素所致，邓海清猜测，可能部分与房地产企业融资渠道受限有关。但他同时认为，由于其他融资渠道并未出现明显减少，所以还无法完全确定非标爆发的原因。
从广义货币发放数据来看，M1-M2同比继续大幅回落，创1年新低，一方面与房地产销量下滑有关，另一方面表明企业层面的流动性陷阱进一步减弱，企业投资可能继续回暖。
“小阳春”有望再现
对于经济走势，邓海清预计，2017年1季度可能继续维持温和回暖。参考2016年1季度天量信贷后的经济小阳春，2017年可能再次出现相似局面。与2016年一季度不同之处在于，此轮经济回暖开始于2016年三季度，此次回升并非孤立事件，与2016年一季度经济突然回升有所区别，可持续性可能更长。因此，继续维持“中国经济L型拐点已过”的观点不变。
至于央行下一步的货币政策，2月3日的逆回购利率加息是国家层面防风险和去杠杆的重要举措。2015年8月-2016年8月，由于股灾救市等原因，央行维持了过低的货币市场利率。2016年8月之后，国家层面开始强调防风险和去杠杆，经历了“隐性提高货币市场利率→提高长端MLF利率→提高短端公开市场操作利率”过程。由于1月社融为天量，央行需要提高货币市场利率，释放更为明确的信号。据测算，2017年与2016年通胀大概率水平相当，如果2月社融继续高位，央行必将进一步收紧货币政策。
天风固收团队认为，信贷投放强劲、商业银行贷款投放意愿强烈，显示出金融机构对实体经济预期较为乐观。而中长期贷款期限拉长，商业银行期限错配加大，要预防央行加大偏紧力度约束商业银行投放而带来的流动性波动。
同时，邓海清维持了对债券震荡市和股市长期“健康牛”的判断。债券方面，货币政策收紧、监管趋严、去杠杆是大势所趋，基本面因素利空债市；但另一方面，债券市场收益率与央行逆回购利率差值达到历史较高水平，综合来看债市宽幅震荡的可能性较大。股市方面，政策层建设健康资本市场的意图非常明确，不同于2014-2015年“疯牛”、“泡沫牛”、“水牛”的条件具备，基于长周期企业盈利改善的“健康牛”值得期待。
编辑：吴茜
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