50家上市公司重整平均用时148天
小股东权益一定程度上优于债权人
□本报记者 吴晓锋
破产重整作为企业破产法新引入的一项制度，近年来被越来越多的濒临破产的上市公司采用。
据统计，自破产法实施至2016年底，国内法院共受理了50家上市公司重整案件，均获成功，平均用时148天，彰显上市公司壳资源独特的商业价值。
业内人士分析，上市公司作为公众公司破产重整与非上市公司相比，受到了法院、地方政府和证监会的特别关注，上市公司所在地的地方政府均在法院受理前出局了维稳预案。而其最大的不同，体现在重整方案中：小股东权益在一定程度上还优于债权人。这种对股民特殊保护的安排甚至突破了公司法原理，是中国资本市场的独特现象。
13家重整计划为法院强制批准
破产重整的50家上市公司中，上交所20家，深交所30家。按照上市公司进入重整程序时控股股东的性质划分，国有企业共25家，民营企业23家，另有2家无实际控制人。
“这50家上市公司大部分在重整受理前3年的营业收入为下降趋势，且在重整受理前均呈现连续2年或3年亏损态势。”浙江京衡律师事务所执行主任、中国人民大学破产法研究中心研究员任一民对此有专门研究。他告诉《法制日报》记者，有些公司已经没有主营业务，或虽有主营业务，但因流动性不足或有效资产被法院查封或执行，无法继续营业。
据统计，法院受理50家上市公司重整时，共16家上市公司股票处于“暂停上市”状态，其余34家上市公司股票处于被实施风险警示的状态。
对于重整期间的管理模式，任一民研究发现，有12宗采用债务人管理模式，但其余38宗均采取管理人管理模式。
这50家上市公司在重整方式上也存在着差异，合计有25家对全部资产和营业事务进行了全部剥离处置，有9家则剥离处置了部分低效资产或营业事务。另有16家则在重整程序中保留了原有的核心资产与业务，重整程序终结后原有主营业务继续经营。
任一民还发现，重整计划报请法院审批前，并不是所有的均通过了各表决组表决同意，有13家上市公司的重整计划是由法院强制批准的。
在重整程序与重大资产重组的衔接上，绝大多数都是在重整计划获得法院批准后才启动重大资产重组，到目前为止只有一家成功实施了重整与重大资产重组同时操作，即2016年南京中院受理的舜天船舶重整案件。
上市公司“壳资源”是成功关键
在任一民看来，50家上市公司重整成功有4个关键因素。
首先是上市公司的主体资格具有较高市场价值。任一民表示，实施审核制模式的上市公司尚属于一种稀缺资源，上市公司的“壳资源”具有较高的市场价值，因此，相比较处于财务困境的非上市公司，上市公司的主体地位，使其具有了独特的商业价值。
其次是对重整投资者具有较强吸引力。任一民告诉记者，对于重整投资者而言，既可以采取剥离原有资产和主营业务，注入投资者自身持有的优质资产，从而完成“借壳上市”的目标；同时也可以采取保留或部分保留原有业务，再由投资者注入优质资源，完成业务整合，取得更优业绩，从而使其投资或注入的优质资产获得较好回报。
因此，上市公司重整过程中，往往比较容易招募到众多重整投资者。其中既有产业投资者，也有愿意跟进提供财务支持的财务投资者。
第三是重整成功将降低债权人的损失。进入重整程序的上市公司往往处于严重资不抵债状态，且核心资产(如有)均已设定抵押、质押担保，如果公司破产清算，普通债权人清偿率往往几近于无。但公司若能重整成功，则可以大幅提升普通债权人的受偿率。2015-2016年间，随着“壳资源”价值的提升，不少重整案例的普通债权人清偿率获得大幅度提升，譬如2015年受理的新亿股份和2016年受理的川化股份，受偿率从清算条件下的0分别提升至60%和50%。
第四是股东权益得到较好维护。50家重整的上市公司的股东，特别是那些小股东，虽然在重整程序中可能需要让渡通常不超过20%的股份，但是当重整投资者注入优质资产后，其所持股权往往会获得高额溢价，溢价收益通常都会超过股份比例让渡所带来的损失。
股民权益受到特别优待
在对50家上市公司重整的特点进行分析后，任一民认为上市公司重整具备7个特点。
第一，受理程序相对复杂。申请人申请上市公司重整，除提交企业破产法第8条规定的材料外，还应提交关于上市公司具有重整可行性的报告、证券监督管理部门的意见以及上市公司住所地人民政府出具的维稳预案等。
同时，人民法院对上市公司重整申请进行法律审查之后，在裁定受理之前，还应当将相关材料逐级上报最高人民法院审查。非上市公司则只需由有管辖权的法院审查即可。
第二，指定的管理人较多采用清算组模式。目前受理的50家上市公司重整案件中，有12宗是直接指定中介机构担任管理人，其余38宗均指定清算组出任管理人。而这些清算组的成员往往是地方政府部门领导和中介机构共同组成。
虽然近5年指定中介机构担任管理人比例有所提升，但主要集中在华南和部分华东地区受理的案件，其余地区受理的上市公司重整案件，大多数还是采取指定清算组出任管理人。
第三，债转股模式运用较多。50家上市公司重整中，有20家上市公司采取了以股票抵偿债务的模式清偿债权，用以清偿的股票除了部分来源于原股东的股份让渡以外，其他大都是先采取资本公积转增股本，然后以转增股份抵债的方式清偿负债。
第四，出资人权益保障往往能够比较周全。任一民告诉记者，依据公司法原理，股东对其投资公司承担有限责任，股东的权益应列后于公司债权人。因此，在非上市公司重整中，如债权人无法获得足额清偿，那么股东权益往往调整归零。
但是在上市公司重整中，则突破了该公司法原理，小股东权益在一定程度上还优于债权人。这是中国资本市场上比较独特的现象。
第五，重整周期相对较短。由于进入重整程序的50家上市公司，均带有退市风险警示的*ST标志，或者面临更为严重的退市风险，由此一来，上市公司的重整期间往往比较短：50家上市公司平均重整期间为148天，相对于非上市公司重整，这一期间是较短的。
第六，强裁比例较高。如前所述，现有50家上市公司重整中，有13家上市公司的重整计划是通过法院的强制批准获得通过的，占比高达26%。这与实践中的非上市公司重整的强裁相比，应该说占比是相对较高的，这是上市公司重整的另一个特点。
对于出现这一现象的原因，任一民认为，应该与上市公司重整牵涉利益主体众多，利害关系人之间的利益冲突比较激烈有关。
第七，法律适用相对复杂。相较于非上市公司重整，上市公司重整在法律适用上尤为复杂，且对利害关系人权益影响巨大。譬如退市规则标准的变动、重大资产重组规则的调整等等，均将对上市公司重整的实际效果带来实质性甚至是关键性影响。
