对于房企而言，资金永远是企业发展必不可缺的生产要素。因此，无论是运用股权还是债权，通过各种渠道融资成为上市房企发展的不二法门，永续债也是其中的手法之一。
首开股份（600376.SH）是A股上市公司中，发行永续债规模最大的房地产公司，其规模仅次于在港上市的恒大地产和碧桂园。日前，公司发布公告，计划发行50亿元永续中期票据，发行完成后，公司永续债规模将破百亿。
对于上市房企来说，永续债是良方还是毒药，将考验相关公司的把控力。首开股份在快速拿地的2015年也密集发行永续债，短期看，没有增加债务却提高了资金占有率，但随着时间的推移，有息债务将逐步蚕食首开股份本就增长乏力的净利润。
永续债破百亿
2016年11月底，首开股份发布公告称，为满足公司生产经营发展的需要，优化公司债务结构，拟发行不超过50亿元长期限含权中期票据。
首开股份表示，募集资金将用于偿还有息负债、补充营运资金或项目建设。
在公告中，首开股份董事会表示，本次永续中票是基于改善公司资本结构、提升公司融资能力为目的而发生的融资行为。通过本次融资，可以增加公司所有者权益，降低公司资产负债率，优化财务报表，促进公司可持续健康发展。
实际上，这并不是首开股份首次发行永续债。早在2015年，首开股份就连续发行永续债，规模已经达到了90亿元，在A股上市房企中，首开股份的永续债规模遥遥领先，远胜其他上市房企。
2015年8月，首开股份首次公告发行永续债。根据公告，首开股份表示，为满足公司生产经营发展的需要，优化公司债务机构，公司与建信资本管理公司签订无固定期限委托贷款合同，由其作为委托人设立专项资产管理计划，委托江苏银行北京分行营业部向首开股份提供30亿元的无固定期限的贷款。
此次贷款前两年的贷款利率为7.5%，第三年开始协议上浮。资金主要用于归还银行借款及股东借款、北京市朝阳区孙河乡西甸村项目建设，以及北京市朝阳区高井2号地保障性住房项目建设。
在首次永续债成行后，首开股份在2015年12月再度发行30亿元永续债。
此次的永续债前三年贷款利率为6.9%，若存续至第四年后，则每个计息年度利率重置为上年度利率+300BP，贷款资金用于置换其他金融机构融资。
至此，首开股份在2015年下半年共发行了60亿元的永续债，且大部分资金都用于偿还债务，项目建设并不是资金使用的主要方向。
到了2016年，首开股份并没有停止永续债的发行，5月，公司公告发行30亿元的永续债借款。
此次贷款前三年的利率为5.5%，第四年为8.25%，第五年起为12.37%。贷款将用于归还股东借款、银行借款、信托借款。3次永续债融资，每次都是30亿元，加之此次计划发行的50亿元永续中票，首开股份的永续债规模将高达140亿元。
在本次50亿元的永续中票发行之前，首开股份的永续债规模已经绝冠A股的上市房企了，那么，为何公司还要钟情于此呢？
高负债下的低利率机遇
首先，在有息负债规模逐渐攀升的前提下，融资利率越低，意味着企业的负担越小，而目前宽松的资金环境为上市房企融资提供了良好的外部环境。首开股份年报显示，2014年，公司房地产业务融资余额为428.57亿元。其中，银行贷款233.83亿、信托等其他方式融资194.74亿。
报告期内，公司房地产业务利息总支出为36.58亿元，借款加权平均利率7.79%，其中，项目融资最低利率5.84%，最高利率9.8%。
而2015年年报显示，公司累计实现融资金额505亿元，其中，银行贷款130亿元，信托贷款221亿元，中票24亿元，永续债60亿元，公司债70亿元；归还贷款及信托264亿元，当期净增融资规模241亿元。公司期末融资总额为655.95亿元，整体平均融资成本为7.53%。
可见，在2014年-2015年，首开股份的融资成本超过7%，而公司目前已经发行的三期永续债中，第一笔30亿元的前两年的贷款利率为7.5%，第三年开始协议上浮；第二笔30亿元前三年贷款利率为6.9%，若存续至第四年后，则每个计息年度利率重置为上年度利率+300BP。
2016年发行的第三笔30亿元永续债前三年的利率为5.5%，第四年为8.25%，第五年起为12.37%。可见，这三笔永续债的起始利率都低于首开股份目前的平均融资成本，即使后期利率面临上浮，但首开股份可以停止永续债的贷款，比如碧桂园已经偿还了数十亿元的永续债借款。
与低利率的外部环境相比，首开股份目前的高负债是公司不得不选择永续债的内在原因。2014年-2015年，公司的负债率分别为83.47%和82.7%，2016年前三季度的负债率略有下降，但也达到了78.16%。
而这并没有考虑到永续债的硬性，假如已经发行的90亿元永续债全部计入负债，那么首开股份2015年的负债率将达到89.11%，2016年前三季度的负债率则为83.33%。如果考虑目前公告的50亿元永续中票，那么首开股份的负债率将更加难看。
这或许是首开股份不得不选择永续债的原因之一。不过，选择永续债也将使公司付出不菲的利息支出，仅以目前90亿元规模的永续债为例，每年的利息就不是一个小数目。
根据已经发行的三笔永续债利率计算，第一笔前两年每年的利息支出为2.25亿元，第三年开始上浮；第二笔前三年每年支付利息2.07亿元，第四年开始上浮；第三笔永续债前三年每年的利息负担为1.65亿元，之后开始上浮。
这意味着首开股份2015年发行的两笔永续债每年需要支付4.32亿元利息，2016年三笔永续债合计每年5.97亿元利息，从2017年开始，只要公司没有偿还本金，那么利息数字就会上涨。
利息支出增加，需要公司拿出大笔净利润去覆盖。首开股份看似增长的净利润背后，其实不过是恢复到几年前的水平而已。
拿地伴随借款创新高
2015年，首开股份营业收入达到236.18亿元，实现归属母公司股东的净利润为20.83亿元，2016年前三个季度，公司营业收入和归属净利润分别为174.87亿元和12.05亿元。
2015年，首开股份的归属净利润首次突破20亿元，公司的收入则再次刷新历史新高，看似营收和净利润都呈现良好增长势头，但实际上，这不过是首开股份恢复性增长。
2011年，首开股份收入不过90.42亿元，即使未破百亿，但归属净利润达到18.77亿元，随后的两年，虽然公司收入不断上涨，净利润却连续两年下降。到2013年，归属母公司的净利润只有12.89亿元，此时公司的收入却早已超过130亿元。
2011年时，首开股份的收入尚且不足百亿元，如今早已连续刷新200亿元的整数关口，但净利润并没有随之翻倍，刚过20亿元的归属净利润，较2011年不过10%左右的增长，显然，首开股份的净利润增速远逊于收入的表现。
归属净利润并没有靓丽的表现，利息支出却已经有数倍的增长。首开股份2015年年报显示，公司当年的财务费用为7.84亿元，其中利息支出为41.19亿元，只不过公司将其中的33.48亿元全部资本化，并未计入当期费用。
而2012年时，首开股份的利息支付为21.69亿元，其中利息资本化为10.65亿元，这意味着不过4年时间，首开股份利息规模几乎已经翻倍。
不得不说的是，在2016年，首开股份共发行了20亿元、30亿元和10亿元共三期公司债，合计融资60亿元，利率在4.39%、3.59%和3.57%，这意味着每年又将增加2.31亿元的利息支出。
在首开股份的负债构成中，短期借款并不是其中的主要部分，长期借款是负债的主要构成。2015年年末，公司长期借款合计为307.28亿元，较2014年年末的182.58亿元增幅接近七成，2016年前三季度已经累计至341.62亿元，连续刷新历史新高。
巧合的是，在首开股份长期负债大幅增长的同时，也是存货激增之时。2013年和2014年，首开股份的存货账面价值分别为639.81亿元和680.78亿元，并没有明显增加。
而到了2015年，存货激增。截至2015年年末，公司存货账面价值为956.74亿元，绝对金额新增了近300亿元，增幅达到40.54%。在存货构成中，开发成本即拿地金额为808.6亿元，较2014年年末的559.77亿元增长了44.45%，也就是说，公司新增存货几乎全部来自拿地。
首开股份年报显示，2015年公司共获取新增项目19个，地上规模336.4万平方米。而2014年，公司仅取得6个开发项目，建设用地面积46.4万平方米，地上规划面积85.9万平方米。
2016年前三季度，首开股份的存货已经突破千亿达到1187.75亿元，长期负债也随之刷出新高，达到341.62亿元。虽然借款以长期借款为主，但一年内到期的非流动负债也有192.18亿元，这或许是公司不断发行新债偿还借款的原因。
推荐
