国泰君安：中顺洁柔成本下降驱动盈利提升

中顺洁柔(002511)营收与业绩增速较快。公司今年1―3季度实现营业收入16.77亿元，同比增长28.52%；归属上市公司净利润1.07亿元，同比增长68.36%；折合每股收益0.51元。其中第三季度单季收入同比增长23.20%；归属上市公司净利润同比增长161.16%。公司预计全年业绩增速60%―90%。

生活用纸作为必需快消品，需求端价格相对稳定，而主要原材料木浆价格受宏观经济不佳的影响，浆价相对去年高点回落约15%；由此公司持续受益于使用低价原材料。公司前三季度毛利率为30.66%，同比提升4.23个百分点，净利率6.38%，同比提升1.5个百分点。我们认为木浆价格再出现大幅下跌可能性较小，今年2―3季度应为盈利能力的阶段性高点。

公司第三季度三费率20.25%，对比二季度的21.19%继续下降，费用控制较好。其中公司三季度销售费用率13.88%，同比下降1.6个百分点，管理费用率5.61%，同比下降0.08个百分点，财务费用率0.76%，同比上升1.34个百分点。公司进行销售渠道整合，加强对终端的掌控，销售费用控制已经取得了一定的改善。

公司IPO项目去年和今年初已投产5万吨，剩余12万吨产能将在今年四季度陆续投产，明年产能增长超过50%；同时计划在四川与广东云浮继续新建18万吨产能，。需要指出的是，国内明后年生活用纸的产能释放较大，会对公司销售产生一定的压力。我们上调2012年-2013年每股收益至0.69元、0.89元，维持“谨慎增持”评级。国泰君安