须谨慎稳妥应对QE4冲击

美联储日前举行的例行货币政策会议决定出台新的货币宽松举措，除继续实施每个月购买400亿美元抵押贷款支持债券行动外，自明年起每月额外购买450亿美元长期国债，等于将其第三轮量化宽松规模放大一倍有余。从9月份决策实施第三轮量化宽松至今，在三个月时间里，美国实施两次货币宽松政策，必然对世界经济和国际资本流动情况等产生多方面影响。

第四轮量化宽松(QE4)的正面影响主要表现在有助于削弱美国乃至世界经济面临的美国“财政悬崖”冲击，避免经济复苏遭遇重挫。鉴于目前国际经济环境不佳，明年增长前景也仍然不太好，市场参与者已成惊弓之鸟，对这种影响切不可低估。

目前在主要经济体中，只有美国经济形势较好，11月份失业率下降至7.7%，新增就业岗位14.6万个，房地产市场价格和成交量也开始回升，其余日欧经济都相当萎靡。日本第二季度年化增长率为萎缩0.1%，第三季度年化增长率为萎缩3.5%。欧洲更是在发达国家和地区中形势最为糟糕。根据欧盟统计局新发布数据，欧元区17国10月份失业率创造了11.7%的纪录，失业人数达到1870万人，环比增加17.3万。最糟糕的西班牙和希腊失业率都超过25%，青年失业率在60%左右。在沉重的失业压力下，西班牙等“欧猪国家”青年对劳动报酬的要求已经大大降低。有厦门鞋类出口企业称，他们去年以来在西班牙找一个20岁的漂亮的女模特拍一天广告也只需要支付不足200欧元(不到2000元人民币)，如果聘请对方来华工作签署固定工作合同，支付月薪也只需1000多欧元。法国失业率也高达10.7%，欧盟经济发动机德国失业率5.4%，奥地利4.3%的失业率在欧元区中已属最低。国际货币基金组织预期今明两年欧元区实际GDP分别萎缩1.1%、0.3%；欧洲央行则预期明年上半年欧元区经济继续萎缩，下半年才有望开始复苏。

就总体而言，1994年～2003年间，世界实际GDP年均增幅3.4%，2004年～2011年分别为4.9%、4.6%、5.3%、5.4%、2.8%、-0.6%、5.1%和3.8%，但国际货币基金组织10月份《世界经济展望》报告预计2012年世界实际GDP增长率3.3%，2013年为3.6%，其中先进经济体增长率从4月份预计的2.0%调低到1.5%，新兴市场和发展中经济体增长率从6.0%调低到5.6%。这样一个增长率与以前的年份相比显然是不理想的。而且，即使是这个不太好的增长率，也未必能够如愿实现，因为上述预测基于两大政策假设。其一，假设欧洲决策者将采取相应政策，进一步逐步缓解边缘经济体的财政状况。其二，假设美国决策者能够阻止现行预算法律下必然出现的、自动发生的大幅税收增加和支出削减(“财政悬崖”)，能够及时提高美国联邦债务上限，并能够显著推进旨在恢复财政可持续性的全面计划。在这两方面，鉴于欧洲福利体制病入膏肓而代议制民主政体又使得其无法采取果断的改革措施，基金组织的前一项假设可能无法实现，或是无法顺利实现。

正因为如此，由于美国和世界经济难以承受“财政悬崖”的冲击，而美国政客们又表现出了绑架美国和世界利益以牟取政治私利的强烈动机，去年的国债上限之争就令人教训深刻，第四轮量化宽松在很大程度上是作为对“财政悬崖”冲击的一种预防措施而出台的。在这一点上，我们要看到美国经济和政治决策者们既有不择手段牟取个人政治经济私利、以及转嫁危机打击国际竞争对手的一面，也有保住本国经济避免翻盘、为美国创造较好外部环境的一面。作为非选举出身、更多依靠专业能力的经济官员，后一面比选举出身的、政治性的官员表现得更突出。无论如何，在一个全球化的世界经济体系中，即使是霸权国家也不能完全置身于恶劣外部环境负面影响之外。

在前述影响基础之上，第四轮量化宽松将对我国出口贸易产生正面影响。鉴于美国长期是我国最大出口市场之一，而我国出口正面临较大压力，这一影响对我们至少在中短期内是有利的。今年1至11月，我国进出口总值35002.8亿美元，同比增长5.8%；中欧双边贸易总值4957.5亿美元，下降4.1%；而中美双边贸易总值为4386.2亿美元，增长8.2%；就表明了美国经济复苏态势较好，且第三轮量化宽松有一定正面作用。

同时，鉴于第三轮量化宽松将对一些初级产品行情发挥支持作用，部分高度依赖于这些初级产品的发展中国家和地区经济将在一定程度上受益，对于他们吸收我国出口也是有利的。毕竟，由于初级产品行情下跌，许多新兴市场经济体今年贸易收支显著恶化，进一步加大了其国内经济和货币汇率稳定的压力。巴西自2001年以来贸易收支大体上一直是顺差，11月份货物贸易逆差1.9亿美元，是今年1月以来首次出现单月逆差。巴西经济不景气已经波及对华贸易，1至11月我国与俄罗斯和巴西双边贸易总值分别为806.2亿和783.8亿美元，分别增长11.9%和1.3%。对印尼自1980年代以来几乎一直是顺差，今年10月份创造了15亿美元的月度贸易逆差新纪录，1至10月贸易逆差总额5亿美元。对智利8月份出现10亿美元逆差，是2008年以来最高的月度贸易逆差。考虑到近10年来我国与新兴市场经贸增长快于对发达国家和地区经贸增长，无论是进出口、出口还是进口，新兴市场在对华贸易中所占份额都超过了50%，第三、第四轮量化宽松将在一定程度上促进我国对新兴市场出口的效果更显重要。

然而，与第三轮量化宽松一样，第四轮量化宽松的正面作用主要限于局部、短期，对我国和其他国家经济的负面影响则相对更大、更深远，首要表现是通过加大输入型通货膨胀压力，进而缩小我国和其他国家为“保增长”而放松货币政策的空间；而维持较高利率对实体经济部门打击尤其大。一般而言，旨在“保增长”而放松货币政策、财政政策，将加大通货膨胀压力，只有在通货膨胀压力较小或正在趋向减轻之时，放松货币政策方才不至于引发通货膨胀大幅度上升的后果；而第三轮量化宽松、第四轮将从价格机制和流动性机制(包括贸易型式和资本型式)两个方面加大输入型通货膨胀压力。

所谓输入型通货膨胀的价格机制，是通过进口原料、能源、粮食等大宗初级产品和制成品价格变动而输入。在这方面，可以判断，由于实体经济部门供求关系的影响，从较长时间跨度上看，第三、第四轮量化宽松抬高大宗商品价格的影响不会太强，而且主要还是会体现在农产品领域，以及贵金属；基本金属和能源价格受到的支持会比较弱，甚至无法阻拦其价格继续下跌。因为经济增长不甚景气，实际消费需求上升相对疲弱，这种力度的货币宽松政策尚不足以造成世界性的奔腾性通货膨胀，进而驱使市场参与者惊恐万分、争先恐后地抛出货币换取实物资产，形成庞大的避险性或投机性需求，也就难以造成全面的、大幅度的初级产品价格上涨。在初级产品中，农产品生产所需土地日益稀缺，需求则持续上涨，且生产周期难以压缩，产能难以迅速提高，价格上升空间较大；而矿产资源开发、产能扩张的周期则短得多，在新世纪以来的初级产品牛市中，矿产资源产能扩张已经太大，且非传统替代能源等增长很快，价格上升空间未必有多少。

从近年的商品行情数据可见，国际初级产品市场指数今年总体略有回升，但仍未达到2011年初的水平，而且价格回升、上涨主要体现在粮食和油料等土地密集型农产品，矿产价格总体上仍然下跌了。2012年12月11日路透社商品指数为3071.3点，道琼斯商品指数(期货)为140.6186点，道琼斯商品指数(现货)为443.9199点；2011年12月28日上述三项指数分别为2705.1点、140.6948点和427.3271点；2011年1月3日上述三项指数分别为3183.8点、160.4835点和456.5288点。尽管12月11日商品市场指数高于1月31日，但纽约市场西得克萨斯轻原油期货价格从98.48美元/桶下降到了85.79美元/桶，伦敦金属交易所A级铜现货价格从8485.5美元/吨下降到了8070美元/吨，美国市场2号软红冬小麦FOB价格从9.18美元/蒲式耳上涨至9.66美元/蒲式耳。

所谓流动性机制的贸易型式，是通过贸易顺差增加本国基础货币投放；所谓流动性机制的资本型式，是通过资本流入增加本国基础货币投放，其中尤以组合投资流入效果最为立竿见影，流动方向逆转的波动性也远远大于实体经济部门的直接投资。在资本流入方面，前两次量化宽松都导致大量资本涌入新兴市场，第三、第四次量化宽松在初期有所不同。因为去年以来的新兴市场动荡大大恶化了市场参与者对其预期，新一轮量化宽松在初期抬高了美国资产价格，从而吸引新兴市场资本更多外流，经过一段时间后才会回流新兴市场。由于我国证券市场资产价格已经较低，而近来政府又采取了一系列救市措施，旨在抄底的外资证券投资流入可能增长，此前延续大半年时间的资本外流格局将有可能逆转。从各种情况来看，这种逆转在11月左右已经开始。

在其他金砖国家中，第三、第四轮量化宽松对印度货币政策压力最大，对巴西和俄罗斯还有些当前的好处。因为印度独立以来贸易赤字和经常项目收支赤字持续数十年，在当前的经济动荡中，虚弱的贸易收支和经常项目收支给市场参与者创造了看空其本币汇率的理由，从而抽逃资本，进而形成“资本外逃―本币对美元汇率贬值―资本加剧外逃”的预期自我实现的恶性循环，进而使得印度“保增长”与“抑通胀”之间的冲突格外激烈。

同时，西方极度宽松货币之后重新收紧货币政策将引发大规模的资本流动逆转和债务危机；第三、第四轮量化宽松也加大了未来这一风险的压力。第三、第四轮量化宽松引起的资本回流新兴市场规模越大，接下来的将是更大力度的资本外逃冲击。

总体而言，第四轮量化宽松将在第三轮量化宽松的基础上进一步刺激起初级产品和某些资产市场的泡沫，我们将面临输入性通胀、房地产泡沫压力再度抬头的局面，将不得不为抑制通胀和资产泡沫、奠定经济持续增长的基础、为新领导班子创造稳定环境而适度下调保增长目标。在这种压力下，我们放松货币政策的节奏和力度需要慎重。

(作者系商务部研究院研究员)