股指期货相对于股票现货的成交价为低的状况，被称之为贴水交易。一般来说，当期合约出现贴水的状况是比较常见的，上海金融期货交易所推出以沪深300指数为标的的股指期货合约以后，贴水交易也是经常出现的。不过，最近所出现的多个合约均为贴水交易的状况，还是比较少见的。而时下，就是当月合约、下月合约、下季合约“三贴水”。

有人对“三贴水”现象作了个解释，就是在管理层的大力倡导下，今年上市公司分红水平比较高，而根据现行的交易规则，分红时期交易价格需要进行除息处理，但股指则不会因此而作出调整，而是任其下滑。这对于进行现货交易的投资者来说没有什么影响，因为股票的部分价值转变为现金分给了投资者。但对于买卖股指期货合约的投资者来说，因为经过除息，实际上合约所对应的价值量发生了变化，这就会对其权益产生影响。现在，上市公司的分红虽然还没有大规模进行，但相关信息已经披露，人们通过模拟计算，大体可以知道在某个时间节点，有多少上市公司的红利将会分配掉，相应的也就有多大的除息空间产生。由此也就不难换算出股指期货合约可能会受到的冲击。当然，现在股市规模巨大，沪深300指数的市值超过13万亿元，上市公司的分红规模与之相比相差甚远，因此估计除息对股指所带来的影响也就10来点，在正常情况下，这不至于会引发股指期货交易的严重贴水状况，自然也不需要被重点关注。像去年，就没有出现过这种状况。

那么，是什么导致“三贴水”现象的出现呢？应该说其中的一个本质问题是投资者对后市较为谨慎，不是太乐观。最近披露的中国宏观经济运行数据显示，实体经济增速下滑的态势还在延续，虽然相关政策已经在“预调微调”，但总的来看还没有对阻止经济增速下滑的格局产生明显的作用。有研究机构分析了4月份的相关经济数据后得出结论：当月的GDP增速已经不到7%，触及了调控的底线。应该说，在一个投资日益机构化的市场中，人们对宏观经济状况的关注程度是越来越高的。也因为是这样，不佳的经济数据使得投资者对于股市操作变得更加谨慎。年初的时候，人们还坚定地认为股票估值比较低，投资价值明显。而这基本上是依据去年年中的财务数据所作出的判断。随着去年年报和今年一季报的披露，人们发现上市公司的经营状况在恶化。再考虑到二季度宏观经济增长的进一步放缓，那么市场就会预期上市公司的半年报很可能会更差。在这种情况下，过去的低估值局面也许就要面临变化了，股票也因此会变得不再那么低廉了。而这就导致了购买积极性的下降，对未来预期也降低了。在这种情况下，不仅当期合约会出现贴水，中期合约也很难避免贴水。换言之，也就是大资金对于股市的中短期表现，总体是持偏悲观的看法。

另外，从现实情况来看，由于现在正向套利机制已经比较完善，因此在操作上也有更多资金介入，使得这种套利模式的运行空间变得越来越小，这也使得股指期货要出现升水交易的难度大大增加。相反，现在反向套利机制还不那么完善，包括融券成本比较高，以及融券成功率比较低等，这就使得股指期货出现贴水的可能性变得比较大。当然，随着跨市场的沪深300ETF产品登场，这种局面会在一定程度上得到改善，但考虑到各种实际情况，特别是相关ETF产品的净值还低于面值，这也就使得人们在操作上仍然会倾向于进行贴水交易。近期的“三贴水”就是这样来的。

应该说，“三贴水”现象说明了如今市场总体格局是偏弱的。这几天大盘出现了反弹，但是“三贴水”现象还是存在，这就更值得投资者关注了。毕竟，这里所透露出来的信息，是非常值得思考的。（申万研究所 桂浩明 编辑 杨晓坤）