众合机电(000925)：轨交信号国产化标杆，订单充足确保业绩拐点

　　市域/城际铁路、有轨电车建设驱动城市轨道交通信号系统市场快速增长。与其他轨交智能化系统相比，ATC是安全认证等级最高的系统，拥有极高的进入壁垒。未来数年，市域/城际铁路、有轨电车建设将推动国内城轨ATC年市场规模由目前的约50亿提升到约100亿。

　　订单充足、新市场开拓和利润率提升将使公司未来两年迎来确定性的业绩拐点。公司轨道交通业务订单2013年和2014年连续两年翻番增长，未来两年订单确认收入将使公司大概率迎来业绩拐点。城域铁路ATC的先发优势、海外市场的开拓、智能列车项目进展以及信号国产化带来的利润率提升将进一步确立公司业绩拐点。

　　不考虑海拓环境并表，我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.04元、0.17元和0.83元。假设海拓环境2015年全年并表，我们预测公司2014-2016年全面摊薄EPS分别为0.03元、0.31元和0.99元。公司短期市盈率较高，但在手订单充足和信号国产化趋势使得公司未来两年业绩拐点确立。长期来看，中国百亿级的轨道交通信号市场，必然诞生百亿级市值的标杆公司。我们给予公司30.00元的6个月目标价，对应约30倍的2016年备考EPS，首次给予公司股票“买入”评级。建议投资者关注公司智能列车项目、海外市场等业务进展。

　　内容：

　　未来主攻轨道交通信号市场，具备民企特色的国有企业。众合机电前身为浙江海纳，主要从事单晶硅的生产与销售业务。2008年，公司在股权分置改革的同时，增发收购浙大网新公司旗下的机电脱硫业务，切入环保行业。该笔交易于2009年完成。此外，2009年，公司以6000万元收购浙大网新集团旗下众合轨道交通工程有限公司100%股权，进入轨道交通信号系统领域。至此，公司业务涵盖轨道交通、环保和单晶硅三个领域。

　　公司轨道交通业务目前以地铁信号系统和AFC为主；环保业务主要是脱硫脱硝工程。同时，今年拟增发收购浙江海拓环境公司切入污水处理领域；单晶硅业务是公司最传统的业务。考虑到单晶硅业务与其他两项业务关联度较小，规模也不大，我们判断公司未来有进一步聚焦主业的可能性。

　　从股东结构看，公司最终由浙大网新集团控制。市场担忧国企背景影响运营效率。事实上，公司管理更多呈现出民企特色。例如，早在2012年，公司便推出股权激励方案，对于员工激励比较到位。

　　2009年以来，公司主营收入持续波动，源于轨道交通和环保业务均未表现出持续增长的趋势。同时，公司净利润自2009年以来呈下滑趋势，主要原因是营收并无明显增长，而财务费用、资产减值损失等呈扩大趋势。海通证券

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