本文作者华泰证券研究所首席经济学家俞平康、分析师孙峥，发表于微信号“hthgyj”

进入2015年以来经济下行压力不减，PMI等先行指标继续恶化，需求未见好转，企业仍在被动加库存，春节的错位使得通缩压力进一步加剧，1月份CPI甚至可能低于1%，大宗商品的高频数据也在持续下跌，经济中似乎都很难找到好看的指标。就是在顶着经济这样的下行压力的情况下，央行降准了，持续调整的资本市场也似乎终于在苦旱中等到了甘霖。在此我们想讲四个问题：

其一，如何理解结构性降准的用意。作为一个资本市场的宏观经济研究人员，笔者十分“幸运”的猜对了降准，也深感央行的决策是具有科学性的。但虽然我们一直认为降准是当前的最优货币政策，这次降准依然有些方面是超预期的，从各家商行普降到定向支持农商行，再到定向支持三农，政策一方面力度很大，据我们估计将向经济投放7000亿左右的货币，另一方面政策体现出很强的结构性特征，特别需要提到的是定向支持农商行的举措，如果你有印象就会记得这是去年定向微刺激下的一个特殊政策，此次延续这一政策我们认为这说明该政策在央行层面得到了充分的肯定。在387号文后，同业存款被纳入一般性存款，中小型银行获得了更多的资金来源支持，近期的PMI指标已经暗示大型与中小型银行出现了分化，中小型银行的景气在回升，继续通过货币层面直接支持城商行等中小银行，按照风险匹配的原则，预计中小型企业将会有更加便宜的贷款可拿，景气的持续回升值得期待。

其二，前期制约降准的阻碍有所弱化。我们之前提到影响降准的阻碍有两点，一是货币堰塞湖的困境造成资本市场的暴涨暴跌，钱进入不了实体经济，二是人民币汇率走贬造成了资本外流的风险，近期来看这两个因素有所弱化。对于前者而言，资金进入实体经济的通道在疏通：在间接融资市场合意贷款的引导正在发酵、387号文后小企业的信贷投放正在疏导；在直接融资市场方面，IPO近期明显加速、乙类账户放开丰富了债券市场的投资者结构，而近期银监会和证监会对于两融和委托贷款的限制，市场也出现持续的调整，现在看来前期政策的铺垫意味就很明显了。汇率方面，近期人民币兑美元贬值有所加剧，投资者担忧降准可能带来更快的资本外流，我们觉得这确实是一个实在的担忧，但在全球性宽松的格局下，事实上我们仅仅是对于美元持续贬值，而由于目前资本项目仍处于管制之中，即期汇率偏离中间价的幅度有限，也就是说汇率的定价权仍然掌握在央行手中，长期来看不存在兑美元大幅贬值的风险，另一方面人民币仍然是强势货币，从历史经验来看，人民币有效汇率的升高与经济增长呈负相关，在权衡更差的经济和可控的汇率和资本外流上，央行应当选择货币政策的独立性。

其三，为什么是降准不是降息。中国的降息与美国存在显著差别，就是中国的降息是不提供流动性的，仅仅官方的压低价格，这样的做法仅仅是对于部分存量债务和新增债务融资成本的下降，本身其实都并不一定能够构成新增信贷的投放，因为量也许根本就不存在。美联储的降息则是通过公开市场操作进行债券购买使得联邦利率下行，伴随有实际的资金投放。在11月21日降息后实体经济的融资成本并未显著下降，根源在于总体的流动性没有增加，这是目前实体经济的根本矛盾，因此只有通过量的投放引导利率下行这种市场化的方式，对于实体经济才有显著的益处。

其四，降准有助于房地产投资企稳的确定性。我们判断房地产会在今年一季度末二季度初企稳，虽然中央经济工作会议中对于今年的基建投资还是表示会比较有力，但在地方存量债务清理尚不明朗、财政收入下滑的背景下，资金缺口的问题悬而未决，我们觉得政策上今年对于房地产的仰仗还是会很重要，降准有利于房企销售的持续回升，目前已经看到了部分城市房地产价格的企稳，我们相信“房地产销售——价格——房地产投资”的路径会持续下去。

经济还在下行，压力还在加大，未来宽松还会有，但政策也正走在正确的路上。