中国经济可持续增长的路径

就投资需求的可持续性挑战而言,与投资比重过高直接相关。从2004年开始,高于40%的投资率已经持续长达11年之久。特别是2009年大规模扩张投资计划后连续六年维持在45%以上的高位。与国际比较,中国的投资率比世界平均水平要高一倍以上。这就带来了某种程度的过度投资的倾向,导致投资效率不断恶化。我们的测算表明,金融危机以来,当期固定资本形成总额/GDP增加值的数值上升明显,从2007年的2.77大幅提高到2009年和2012年的8.36和8.17的较高水平,2013年进一步提高到9.04,2014年甚至达到了10.66的畸高水平,这意味着资本边际效率或者资本边际生产率在不断恶化,也意味着投资高增长不具有可持续性。

面对上述局面,要使中国经济导入可持续的增长路径,本质上还需要经济结构重构和增长动力重塑的过程。就需求层面的增长动力转换而言,主要是解决投资比重过高、消费比重过低的问题。特别是如何进一步扩大国内消费需求,以此获取稳定、持续的需求侧经济增长动力。就供给层面即要素投入层面的增长动力转换而言,主要是解决技术进步或全要素生产率(TFP)增长对经济增长的贡献比较低的问题。这就需要进一步发挥技术创新的作用,通过对旧生产方式的改进以及通过对新生产方式的引入,以边际累进的方式,使整个经济体向生产可能性边界推进,或者推动生产可能性边界外移。

要实现中国经济的可持续增长,就现阶段最紧迫的任务而言,主要还是要有效应对去杠杆、去产能、去库存这“三去”的艰巨挑战。

(1)去杠杆。金融危机以来,中国的全社会杠杆率呈现出较为明显的上升趋势,各部门(居民、非金融企业、政府与金融机构这四大部门)加总的债务总额占GDP 的比重从2008 年的170%上升到2014年的235.7%,6年上升了65.7个百分点。这意味着全社会的杠杆率已经很高,去杠杆在所难免,特别是对于地方政府和非金融企业部门而言。

不断提升的杠杆率水平和持续的借新还旧导致大量资源用于维系债务,容易使宏观经济产生内生性紧缩的效应,形成债务—通缩循环。而且,在全社会杠杆率大幅上升的背景下,企业销售的现金流不是用来投资,而是用来偿还债务本息,从而导致投资需求下降,总需求萎缩,并通过“金融加速器”机制使实体部门陷入资产负债表式的衰退。这是必须要给予重视的。

因此,在中国未来的金融发展中,应大力发展资本市场,创造有利于股权资本形成的机制,多渠道增加股权资本的供给,推动中国金融结构从债务性融资向股权融资格局转变。以此降低全社会的杠杆率,缓解企业的资本结构错配风险。