我们再看看第二个带动经济下降的力量。今年8、9、10月份经济的下降速度如此之快，是令人以外的，至少是让我非常的以外。为什么会出现这么大的下降呢？我们当时很仔细的检查了很多数据，最后我认为我们比较接近找到了它最关键的原因，至少是最关键的原因之一。在这张图上我们看到的是政府部门的公共财政支出增长情况，政府部门的公共财政支出大概占到整个经济的比重超过20%，会在20%-25%之间的某个水平，房地产市场的比重不超过15%，对于这样一个财政支出活动，我们看到今年的7、8月份以后，整个公共财政支出的增速出现了剧烈的下降，在最近这两个月，公共财政支出的增速基本上处在零附近的水平。而在今年5、6、7月份这一增速还在两位数的增长，在整个需求之中，有如此大比重的一个部门，它的增速在很短时间内从两位数下降到零，它对于经济活动对于信心对于存货的影响，一定是不可小视的。从这一角度看问题，我们要提出的评估是大家是否认为明年开年以后，财政支出会继续沿着现在的旋律向下运动呢？明年全年财政支出会维持零的增速维持负增长的增速还是维持一个合理的与经济增速差不多的甚至略高于经济增速的增长呢？即使不召开经济工作会议，我们也有把握相信，明年公共财政支出的增长一定是正数，一定会在5%到10%之间的某个水平，而现在这一增长在零的水平。所以也许一开年以后，至少是一过了春节以后，整个公共财政的支出就会从现在这么低的水平上重新增长，而这一重新增长过程也在很大程度上封杀了经济在现在的水平上继续下降的空间，公共财政支出增长在整个占比是非常大的。今年过去三四个月经济的下降在很大程度上与财政支出在年度之间的摆动有关系。说一句题外话，为什么财政支出在年度之间今年会出现这么大的摆动，它的下降极其剧烈，并且这一底部水平特别低，历史上有过，但是它的中枢水平要更高。我个人认为，一小部分原因是因为年初说我们不扩大财政赤字，到年底看钱跟不上赶紧砍财政支出，又没有别的需求顶上去，然后在经济数字上出现这么大的问题，所以到年底以后，决策层一想明年得留点弹性，所以从现在的传闻情况来看，明年这方面开支的压力要比今年更轻松一些，今年上半年的过于乐观了，这很可能是这一数据波动背后很重要的原因之一，但是这是一个偶发因素，明年还会犯同样的错误吗？概率不会很大。这是第二方面的原因。

　　除了这之外还有政府基建投资，政府基建投资在整个投资活动中的占比也是比较重要的，但是在很大程度上它是一个逆周期的变量。当经济特别差的时候决策层就会想方设法顶上来，但是经济特别好的时候会想方设法压下来。从现在决策层对于明年经济工作的基调来看肯定不希望把基建压得很低，最近是在加快审批的。这些基建和财政支出的关系在于财政支出预算决算都是要报立法部门批准的，而很多基建投资不见得要通过立法部门的审查而且也有很多的渠道。从现在的政策立场和倾向以及过去一段时间有关部门的批准立项进度里看，明年的基础设施跟今年相比也许会加速。从房地产到政府公共财政支出到基建层面上，我们看不到让经济剧烈下降的力量。如果经济有向下的风险是来自于两方面，一方面是出口，一方面是私人投资活动。从出口的情况来讲，很大程度上我们自己是不能控制的，它取决于我们贸易伙伴的增长情况，而我们贸易伙伴的增长情况我们不知道，但是站在一个比较远的距离去观察，也许可以说是冷热不均，美国的情况不差也许越来越好，欧洲、日本的情况不死不活，好两天又下来，即便要剧烈恶化，恶化的时间不长，大幅度的改善想象空间也不是特别大，但是美国的情况比较清楚的在好转。另外，从金融市场的反应和表现来看，大家对全球经济剧烈下降的担心并不是很大。所以出口也许有下降的压力，但是由出口的压力带动经济超预期下滑的风险，从主要发达国家经济的表现来看，它的风险也许不是那么大。由于一会儿我们将要讨论的原因，我个人认为整个私人投资在现在的水平上如果出现一段时间的下降也许是有可能的，但是出现大幅度超预期的下降的风险应该不是很大。原因我们会放在第三部分讨论。

　　在这里，我们对在需求层面上一个基本的总结。完成这个总结以后，我们把这一部分的内容做一个简要的概括。最基本的概括是有一系列的数据清楚的表明，从2013年年初以来，尽管总需求在继续下降，但是整个经济供应链的调整和收缩的速度要更快。由此带来的影响就是在上市公司层面上，整体的盈利能力开始改善。整个经济在供应层面上继续下降的趋势在未来一两年的时间之内不太可能发生逆转。在这样的背景下，在基本面上，且盈利和市场面临的最主要的风险不是需求弱，而是需求在现在的水平上再次剧烈下降。这一风险我们很难断然排除，但是我认为风险相对比较小。从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向，公共财政的走向甚至包括出口的活动，经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始驻地，明年上半年的情况相对现在的情况应该就会逐步改善。在这个意义上来讲，在盈利和基本面的趋势上，它支持了市场的上涨和回暖。但是，一个仍然没有回答的问题是基本面的改善在2013年就开始了，为什么市场一直到2014年才开始上涨呢？我们先讨论一下大宗商品，回头来回答这个问题。我们研究了过去一百年，从1913年到2013年过去一百年的时间里面，大宗商品市场和美国标普指数之间的关系，研究的方法是我们观察大宗商品的价格，并且定出他的牛熊区间，大宗商品从底部到顶部是牛市，从底部到顶部上来是熊市，我们来观察在这一牛熊区间的背景下，美国标普指数为代表是如何表现的。这一结果我们用不同的方法去展示，这一结果的基本特点用一句话来概括，就是大宗商品的熊市通常都对应着股票的大牛市，而大宗商品的牛市无一例外的对应着股票市场的大熊市。股票市场的指数我们扣出了通货膨胀来计算它的累计涨幅。我们看大宗商品牛市中的几段表现，在1913年到1923年，大宗商品累计上涨38%，1966年-1982年大宗商品累计上涨98%，2000年到2011年大宗商品累计上涨113%，在这些年里面美国标普的增长分别是-50%、-48%和-的28%。反过来的情况也是成立的，大宗商品市场的熊市几乎非常清晰的对应着股票市场的大牛市。在1982年-2000年，这18年的时间里面，大宗商品累计涨幅-4%，扣除通货膨胀以后累计涨幅超过400%，在1950-1965年里面大宗商品累计涨幅16%，扣除通货膨胀标普的涨幅是302%，在这20年的时间里面，大宗商品市场的累计涨幅是18%，但是在大萧条第二次世界大战整个金融体系几经瘫痪的背景下标普指数累计涨幅-的32%，在商品市场牛市的时候股票市场的跌幅也就是-50%。如果我们认为29年到49年跟大箫条有一定的特殊性，如果我们把这一时期拿到，我们清楚的看到在商品市场的熊市中剔除通货膨胀都在300%-400%，如果拿进来大概在5到10倍的涨幅。横轴是商品涨幅纵轴是标普的涨幅，当商品的涨幅非常小的时候，股票市场的涨幅几乎都在上涨，并且涨幅巨大。这是以名义值来看问题，我们可以看到大牛市情况下股票的涨幅是4倍或者8倍这么多，这一关系完全来自于统计上的偶然性吗？我没有特别系统的研究过相关的文献，也许要花一段时间研究文献，但是我认为这一关系不完全来自于统计上的偶然性，至少在两方面有坚实的理由。第一个理由，大宗商品价格的下跌和熊市，会降低一个国家经济的通货膨胀水平，会使得一个国家的通货膨胀水平比较低。当一个国家的通货膨胀水平比较低以后，它的利率水平就会比较低，并且当通货膨胀和利率的水平都很低的时候，无论是通货膨胀还是利率都会变得很稳定。低的通货膨胀总是更稳定的通货膨胀，高的通货膨胀总是更不稳定的通货膨胀。所以，在大宗商品市场熊市的背景下，通货膨胀变得低并且稳定。利率水平变得低并且稳定。这个在无风险利率和风险溢价两个层面上都支持市场的上涨。非常稳定的市场环境以及中央银行的整个监管政策相对比较宽松都会支持股票市场风险溢价的下降会支持金融市场在市场上的投机活动。这个是这一连续重要的渠道。

　　我们回顾2000年以来中国股票市场几轮大调整。2004年年初市场从1800点跌到1000点，这……三轮市场转折的共同背景，是通货膨胀和货币紧缩。首先是因为发生了严重的通货膨胀迫使中央银行进行货币紧缩，而货币紧缩迫使资本市场进入大熊市。但是在这三轮大的通货膨胀背後都有大宗商品爆涨的影子。2008年石油涨到147美金，2011年全年石油价格的平均水平比2007年、2008年更高，2004年石油价格也在爆涨，在这三轮的通货膨胀背后都有大宗商品爆涨的影子，在一定程度上大宗商品的暴涨刺激推动了通货膨胀，通货膨胀推动了中央银行的紧缩。而这一问题与我们的相关性在于我们现在是世界上最大的制造业大国，是世界上最大的商品消耗国，我们也是世界上第二大资本市场，同时我们开始第一次面对这样的局面，就是商品市场转入大熊市。当中国成为一个举足轻重的大型经济体，成为主要的消费国的背景下，商品市场开始转入大熊市，我们去研究过去美国一百年的经验和案例，对于我们现在和未来的分析是有用和有价值的。从我们刚才的分析出发，我们也许可以这样讲，即使未来中国经济出现了很强劲的扩张，盈利大幅度的上升，股票价格大幅度的上涨。我们不太容易碰上通货膨胀，不太容易碰上货币紧缩，这样就不太容易发生根本性的牛熊转换。换句话来讲在商品市场大熊市的背景下，经济的扩张瓶颈要高得多，可以维持的时间也要更长。在这一背景下，存在这样的可能性。我们也许会打破以前牛短熊长的格局，为什么以前老是牛短熊长，大家总是说是中国大妈太深(音)了，这个对中国大妈并不公平。牛市的根本因素是货币紧缩，货币紧缩背後是通货膨胀，在未来我们不太容易碰到由商品引发的通货膨胀，从而不太容易碰到类似的货币紧缩，如果未来碰到，它可以维持的时间更长。完全沿着这样的历史经验和逻辑去推理，也许我们有可能和有机会去终结过去牛短熊长的局面，转向另外一种不太一样的对于股票市场的参与者来讲更积极的局面。对于商品价格和股票市场的关系而言，也许在基本面上还有第二个关键的理由，商品价格暴涨的背景下中下游的企业在付出代价，普通局面在付出代价，拿到利益的是商品的出口国，一小部分商品开采服务的厂商和企业，但是这些企业在整个上市公司中的市值占比是很小的，对于上市公司的主体而言都是中下游的企业，对于参与投资市场的普通公众而言，在商品价格暴涨的过程中都在付出代价，从上市公司的主体而言，在商品价格暴涨的背景下它的利润在被侵蚀居民的收入在被侵蚀，同时上市公司的利润也在被侵蚀，而这些都是不利于市场上涨的。也没还有一个附带的原因，在商品的供应极其紧张的背景下，下游企业努力的开发新技术，下游的员工努力的工作，最后的结果是商品的价格涨得更高。下游努力的工作经济增长更快，经济增长更快商品的需求多了，商品的价格会涨得更高。在商品的供应面临严肃约束的背景下，意味着对下游技术的研发和努力工作的活动形成一种负向的激励。所以这也不利于整个经济进行持续的非常创新性的研发活动。在这个层面上损害了经济增长。但是当大宗商品牛市(音)的时候，这一逻辑完全被扭转过来，而且我们现在处在商品市场熊市中，我们中国是最主要的消费国也是最重要的受益国。商品市场是什么时候转入大熊市的？它是在2012-2013年之间。同样的问题，商品市场的转折已经有一段时间了，为什么今年股票市场才表现出如此疯牛的走势呢？讨论完商品市场的情况我们转入这一部分的讨论。我个人在2006年提出过一个理论，叫资产重估理论(音)，从那以来一直到现在资产重估理论一直是我们观察和分析市场最主要的方法和工具。回顾过去的历史，我们不能够说我们对市场的判断永远都是对的，但是在事后，我们可以说我们基本上都能够提出一致的解释，我们用同样的方法和数据始终能很好的解释它，而站在事后，他在较多的时候对市场表示出一定的洞察力，对于这一理论不太了解的人来讲，资产重估理论通常被批判为流动性的理论，在重点分析资金的流动。这种批判不见得没有道理，我个人认为不完全公平，但是不见得没有道理，分析的很多重点确实是在流动性，今年8月份特别是10月份以来市场的上涨又被普遍的解释成为钱多人少钱多任性，换个角度讲大家都是在用流动性的角度理解市场上涨的。我个人认为，我对于流动性的观察和分析以及推断多少还是有一点点心得的。从我个人的心得出发来看问题，我认为这些分析是不太靠得住的。下来我们来展开这一部分的分析。首先，几乎作为一个标准答案，如果问市场上的一个大妈，为什么市场涨这么多呢？她会告诉你无风险利率在下降、风险议价在下降(音)，标准答案。这个跳广场舞的大妈都能侃侃而谈。然后你再问她为什么无风险利率会下降、风险议价会下降。她会接着告诉你大类资产在调整，居民看空房地产，把钱都拿来买股票。公平的说，这些想法非常朴素，因为它朴素，因为它形象，所以它很容易深入人心，为什么连中国大妈都明白呢？是因为它非常的朴素、形象接近她的生活经验。但是遗憾的是，当我们去仔细的检查金融市场所有变化数据的时候，我们会发现这些分析没有一条是靠得住的，我们首先来看一个例子，这张图我们看到的是债券市场的数据和显示的风险溢价，最上面这个图是AA-以下的评级，再下面是一些高评级债的风险溢价，我们可以看到，从2013年年底以来，风险议价(音)或者是横着走或者是在上升，我们没有看到风险溢价下降的证据，至少在债券市场没有看到风险下降的证据。我们再来看信贷市场，从2013年9月份到现在，信贷市场的利率出现了小幅度的上升，最右侧这一端，信贷市场的利率加权合并在一起出现小幅度的上升。它发生在总需求下降很大对于信贷需求下降很大的背景下，换句话来讲，如果信贷的需求是变的，这个利率一定是涨上去的，在需求下降的背景下，这个利率仍然出现回升，流行的解释并且我个人也同意的一部分解释是银行在吸贷，因为坏帐在上升放了款回不来。银行在吸贷换一种表述是风险溢价在上升。同样，在这一市场上，我们没有看到风险溢价的下降。我们知道，股票市场的参与者，简单的来讲是两波人，一波是企业和企业主，一波是普通的公众，对于企业和企业主而言，他参与股票市场是有资金成本的，对于企业和企业主而言，衡量资金成本恰当的标准是信贷市场的利率，因为企业和企业主都有负债，没有负债的企业基本上是没有的，在中国，只有在日本才能找到。因为企业都有大量的负债，所以企业在参与股票市场和其他投资活动的时候，衡量资金成本的标准就是信贷市场的利率。从历史上来看，在其他几轮大牛市中，我们都看到信贷市场利率的显著下降，不见得信贷市场的利率下降都带来了大牛市，但是在历史其他几轮大牛市之中，我们都看到了信贷市场利率的下降。但是在今年以来，信贷市场的利率实际上是有一定幅度的上升。当然，大家可以说这个上升来自于风险溢价的上升，我风险溢价说错了没关系，但是无风险利率在下降。这个说法也是瞎掰。我们看个别住房贷款利率，如果银行对于风险的担忧不放贷款，在个人住房按揭贷款上这是不存在的，因为住房按揭贷款违约率是非常低的，几乎是可以作为市场上无风险利率的参照，但是我们看到利率水平在清楚的上升，实际上它有一定幅度的上升，这几乎是一个无风险利率。在信贷市场、债券市场，无风险利率在上升，风险溢价在上升，中国大妈张口就说无风险利率下降了，风险溢价下降了，在信贷市场上我们看不到。对中国普通的公众投资者普通的散户而言，衡量资金合理的一个标准几乎所有人都同意是理财产品，因为理财产品有刚性兑付利率又是市场化的，所以用它来衡量无风险利率是很自然也很恰当的标准。无风险利率的表现是什么？看无风险利率之前我们再看一个信托市场上贷款类信托的利率水平，我们看到去年下半年以来一直在上升，利率的下降在这些市场上我们是看不到的。我们看对普通散户而言他们的无风险利率，这个是一周和两周银行理财的预期收益率，今年以来理财产品的预期收益率下降大家看到了吗？我们看到了波动，但是这一利率的中枢水平比2013年还要更高，在短周期的理财市场上无风险利率的下降是看不到的。那我们再看银行保本型的理财产品。银行保本型的理财产品的利率从去年11月份到今年6月份，有一段下降。但是下半年是平着走的。即便是下半年平着走的水平也比去年的水平高得多。利率一定幅度的下降发生在今年上半年，但是即使降低以后的利率水平也比去年的水平要高得多。在1个月、3个月、6个月的情况是相似的。所以在零售端市场上无风险利率下降的证据是极其模糊的，我们要么根本看不到下降，要么这个下降主要发生在上半年。并且放在历史的背景上来看，下降以后的利率也比去年的利率要高得多。我们再看两个市场，一个市场是国债市场一个是国开债市场，并且与它们相联系的我们还可以看一个票贴市场，在这三个市场从去年11月份以来我们确实看到利率的下降，但是，即便是利率下降以后的底部水平，在绝大多数品种上也比2013年特别是2013年钱荒之前显著的水平要更高。利率的下降比较明显的发生在银行间的债券市场上，但是即使这一下降它的底部水平也比钱荒之前的水平要高得多，几乎在所有的品种上。那我们问了，银行间市场的主要参与者是谁呢？主要参加者是银行和保险公司。银行间市场的参与者跟股票市场的参与者之间存在交集，但是这一交集是很小的，银行是不参与股票市场的，保险公司对股票市场的参与是相对非常稳定的，交易部分的占比是不大的，这两个市场之间交集不大，但是即使对于债券市场来讲，今年的利率确实在下降，但是下降以后的底部水平仍然比钱荒之前的水平更高。

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