总结完大类资产的所有这类证据以后，我们看到中国大妈又吹了牛。风险溢价在下降我们没有看到，我们看到风险溢价都在上升，无风险利率在下降，在信贷信托市场上，无风险利率下降是个神话，它上升。理财产品上幅度温和，并且下降以后的利率比钱荒之前都显著要高。利率的下降主要发生在债券市场，但是债券市场下降以后的利率仍然比钱荒之前要更高。同时，债券市场的参与者和股票市场参与者之间的交集并不大。问题来了，中国大妈吹了牛，这是可以理解的。我们不能指望一个散户没有受过很好教育和训练的人可以像一个受过训练的人一样去思考问题，但是每一个市场的参与者都感觉到了这个市场就是有钱任性，急剧上升的交易量市场非常大幅度的上涨非常清楚的表明有资金的涌入，但是我们如何来理解这一市场呢？我给大家讲一个故事，因为如果完全的去展开理论上的讨论，会略微复杂一些，所以我先跟大家讲一个故事，这个故事非常形象的解释了这一道理，以这一故事去出发。我们以前讲过这个故事，但是我现在换一个方法去讲这个故事。讲这个故事之前让我再次强调一遍，今年从总需求的角度，从通货膨胀的角度，经济增速比去年要差得多。从地方融资平台余额增长的角度到房地产融资需求的角度来讲它的下降是极其巨大的，地方融资平台余额的增长可能只有2%，房地产融资余额的增长也是非常非常低的，很可能都是负增长。从需求的角度讲通货膨胀下来、经济增速下来，地方融资平台被掐住了，对资金的需求相对于去年一定出现了很大的下降。在对于资金需求出现很大下降的背景下，所有市场上利率都在上升，信贷市场利率在上升，理财市场利率在上升，债券市场的底部仍然比去年更高，我们要把这一问题和现象记在心间，因为这是理解我们刚才提出一系列问题的关键，这也是中国大妈缺乏足够的智力水平去理解的问题。我们如何来理解这个问题？我讲一个形象的比方，如果我们坐在一定的高度观察太平洋，比如坐在飞机上观察太平洋，太平洋的水面很平静波动很小，这时候我们假想我们有能力把一个小星星扔在太平洋里面，当一切都风平浪静以后，我们有把握说太平洋的平均水位会上升，海平面的平均高度会上升。那么是不是所有地方的海平面都同时以相同的速度来上升呢？基于直觉和生活经验我们知道一定不是。这一上升过程一定会有一波一波的冲击波，一定会有巨大的海浪，当所有这一切都平静以后，我们发现，海平面上升了，但是在巨浪波动的过程中，浪的顶峰会比上升以后的海平面更高，海平面假设是上升5米但是浪可以打到20米再跌下来也许跌到-5米最后所有都平静海平面也许会上升5米。举这个例子我们想说的是在中国的金融体系之中，去年的钱荒就是投向太平洋的一颗小行星。当一切正在风平浪静，风平浪静的过程还没有完全结束，但是也许再有半年时间基本上会结束，等一切都风平浪静以后海平面上升了，债券市场的利率底部抬高了，信贷、理财的底部都台高了，是因为我们向这颗太平洋里面扔了一颗小行星就是去年的钱荒，这颗小行星就是去年对于理财业务对于非标业务以及后来对于同业业务的清理和整顿。这些整顿造成了影子银行体系信用供应的急剧收缩。在影子银行信用供应急剧收缩的背景下，整个金融体系的信用也在收缩，金融体系信用的收缩推高了所有资产市场的利率水平。这是我们从一个稳态到另外一个稳态去观察这个变化。但是这一过程不是在所有资产市场上同时以相同的速度来抬高的。它有一系列的冲击波。在去年5月份讨论钱荒的电话会议上我曾经讲过，钱荒有三波冲击波，第一波冲击波将发生在债券市场、第二波在股票市场、第三波在房地产和实体经济以及信贷市场。这三波冲击波在时间上是逐次展开的而不是同时发生的。在这张图上我们可以清晰的看到，对于债券市场来讲，在钱荒发生以后，这个巨浪开始起来，这个巨浪从去年6月份开始往上走，浪潮的顶峰是去年11月份。过了去年11月份的顶峰以后，这个浪开始回落，回落在今年下半年以后回到一个相对比较稳态的水平，这一稳态的水平比钱荒之前的水平更高，发生在信用需求向下的背景下。在去年债券市场供应率急剧上升的情况下，流行的解释中国大妈也能够提出的解释是什么？是银行间的无风险利率要向非标的利率看齐，因为非标有刚性兑付，非标的利率水平都在10%-15%，由于某些未知的原因，银行间的利率要向非标的利率看齐，而它一直在10%以上。这一解释是当时债券市场最主导的解释，是中国大妈对于钱荒都能够提出来的解释，根据这一解释，站在去年11月份的时候，你需要继续大力的看空债券市场。但是在一片主导性的看空债券市场的背景下，债券市场的利率调头向下，在债券市场利率调头向下的情况下非标实际上仍然高高的挂在云端。债券市场的利率刚开始下降的时候分析员说这是假的，很快会上来。连续下降三四个月以后找不到理由说央行在放水，找很多技术性的理由解释它，没有人再提非标理论了，尽管去年钱荒的时候非标理论是中国大妈都知道的，但是今年上来没有人提了。为什么呢？非标理论能够流行开了，原因在于它简单、形象，大妈就能够理解，所以很容易深入人心。但是在非标理论的案例中，包括我们刚才所看到的其他几百点的反弹、房地产市场的调整、无风险利率下降、风险溢价下降等等。在对金融市场的趋势所流行的解释中，非标理论是一个典型，但是还有很多其他的理论。有很多理论会深入人心以至于能够挂在中国大妈的口中，这些理论的优点是简洁、形象、生动，很容易深入人心，但是它缺乏严密的逻辑和扎实的数据。我们不能说这些理论全是胡扯的，但是这些理论基本上都是胡扯的。在去年年底，实际上从我们基于信用供应的收缩和三个冲击波的角度我们有把握说债券市场的收益已经到顶峰，但是很少有人相信这个理论，不断有人拿出非标理论驳斥你。你要把这个非标理论在理论上驳掉不难，但是要求对方有足够的智力水平能够理解它，而这一点并不是很容易做到。等到利率水平下来之后你发现市场上又流出各种各样的其他理论，反正都把非标放在一边了。因为金融市场需要的是结果，没有人太认真的关心理由，只要结果对大家就觉得过得去，这是我从事金融市场很多年以后才总结出来的规律，市场理由就是一个由头，结果对就行。如果在中国金融体系的太平洋之间钱荒是扔进去的一颗小行星，它的第一个冲击波发生在债券市场，它的高峰在去年年底，今年一来就落下来了。第二个冲击波发生在股票市场。什么时候开始的呢？也许是去年的6、7、8月份之间，这一冲击波的高峰就是今年的7月份前后。像债券市场的例子一样，钱荒这一冲击波在股票市场有非常大的抑制作用。8月份以后随着抑制作用的消失，市场开始上涨。市场要往哪里涨？要涨回到它原来的趋势之中。市场原来的趋势是从2013年年初开始，有盈利的改善，这种基本面所决定，市场应该已经处在一个上涨的趋势中。但是，5月份发生的钱荒使得市场大大的背离了这个趋势，并且越走越远，像债券市场的例子一样，一直到这一作用，到今年的7月份达到顶峰。今年7月份这一作用消失以后，市场开始快速的向着原来的趋势回归，而原来的趋势是一个上升的趋势。所以，在这一回归过程中，市场的涨幅非常大，涨的速度非常快，使得大家都不适应。但是，站在事前在一定程度上这一变化是可以预知的，如果你能够深刻的理解资产重估理论。这叫均值回归。在债券市场我们经历了很大的均值回归，8月份以后我们在股票市场也在经历，在实体经济和房地产领域我们已经开始这个均值回归，尽管大家一边倒的看空房地产市场，但是房地产的交易量突然很大，大家说就涨一个月11月份一定下来，11月份继续放量，说12月下来12月继续放量，为什么看空？因为看不懂其中的理由，为什么看不懂因为他们不是很好的去理解资产重估的理论。中国大妈说风险利率下降不需要证据，如果你告诉她们没有下降，她们说我预期它会下降。但是我们需要证据，我们提出两个关键证据，第一个关键证据是这里这条蓝线和红线对比，红线是表内信用供应，蓝线是影子银行里边的信用供应，我们可以看到在钱荒之前这两条线的走势是背离的，表内的信用供应在下来，表外的信用供应在快速扩张。在钱荒以后去年5月份到今年6月份表外的信用供应在快速收缩，表内的信用供应几乎是维持不变的。但是进入到7月份以后，表内和表外的信用供应重新比较明显的同步起来。这提供了一个证据，它清楚的表明了从去年的5月份到今年的5、6月份之间，以信用供应的收缩而言，我们确实看到在影子银行里面信用供应快速收缩，这一收缩过程在今年下半年基本上开始稳定，所以表内和表外的信用供应开始同步起来，这是第一个关键证据。第二个关键证据，是我们去研究AH股的溢价。从长期来看，AH股之间的走势是同步的，但是在短期之内它的走势常常会有背离。为什么会有背离？因为两地的流动性和风险偏好会有差异。举个例子，欧债危机大量的资金都离开回到欧洲市场，这个时候香港市场会承受很大的压力，香港市场承受很大压力大陆没有承受相同的压力，所以估值的溢价拉开。从一个相对长的时间来看两地溢价的波动在很大程度上反映了两地流动性的差异和风险偏好变化的差异，在比较小的程度上，也许在很短时间内与大家对经济的看法会有差异，但是从长期来看是一致的。从去年5月份到今年6月份之间，在全球金融体系里边是否发生了持续时间很长的流动性冲击呢？没有特别强的数据显示发生了持续时间很长的流动性冲击，很快市场就回归平静，很温和，跟市场一直在持续的对话。观察发达国家的股票指数，总体来讲很难认为在全球市场上发生了影响深远的流动性冲击，没有。在这个背景下我们来看AH股的溢价，从去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢价一路调头向下。从大概13%的溢价一路下降到10%的折价，在一年多的时间里面。它的基本面是相同的，长期的走势是一样的，香港市场没有发生太大的风浪相对平静，为什么AH股的溢价会一路调头向下呢？因为我们刚才讲的小行星冲击的第二波，在去年7、8月份以后开始冲击到股票市场，造成股票市场在一段时间之内流动性供应的极度紧张和收缩，这一过程在基本面改善的过程下对市场造成很大的压力，使得在差不多一年的时间里面AH股从13%的溢价变成10%的折价，并且这一变化与我们刚才所看到的非标市场的信用供应收缩是同步发生的。我们也看到，当非标市场和表内的市场开始同步以后，AH股的溢价开始调头向上，很多人说调头向上是因为沪港通，但是沪港通宣布更早。现在AH股的溢价重新达到15%也是沪港通无法结实的。信用收缩过程结束以后股票市场开始快速的回升。均值回归在现在处于什么水平？以AH股的溢价来衡量已经超越了钱荒之前的水平。但是以债券市场的利率来看，债券市场的利率比钱荒之前的水平还是要高一些的。这说明现在A股市场的估值已经完全的吸收了向均制回归的影响，也许还包含一定的对经过或者是对于市场未来趋势过于乐观的预期。从这一溢价的历史对比来看，扣除不正常时期，比如金融危机、欧债危机，它超越了去年的钱荒水平，以债券市场利率稳态的水平作为一个参照以H股作为一个参照以钱荒作为一个参照，现在市场经过大幅度的上涨已经回到基本面所决定的水平，甚至比基本面所决定的水平还要略微高一些，这是否意味着市场会跌下来？这是不一定的，一定意味着未来特别是考虑到沪港通的背景，未来这些溢价会收窄，A股不跌H股上涨也可以收窄，A股跌一些H股不跌也可以造成收窄。在一系列的未来的经济数据披露和确认这一趋势好转之前，完全静态的看现在市场的估值和定位，这些溢价在未来特别是考虑到沪港通的背景是需要有一个修复过程的。而这个我们对这部分的理解，总结对这部分的看法，我们把它总结成为几句话，第一句话，A股市场今年下半年以来确实出现了巨大的上涨，但是在去年年底我们就认为市场面临了牛熊转折，今年6月份我们再次强调事情坏到极点就会向好的方向转化。去年8月份又提出三级火箭的看法。尽管市场有这么大的上涨有这么多资金涌入，但是不能解释为风险溢价的上升，也不能够解释为无风险利率的下降，这两方面的证据都是及其模糊的，市场上涨的关键原因是均值回归，之所以有这样的均值回归是钱荒的第二波冲击集中作用在股票市场，并且发生时间从去年年中一直到今年年中，到今年年中钱荒在股票市场开始回缩。均值回归的回摆过程可能已经结束。在未来，市场的上涨将更多的依赖于基本面的改善而这一基本面的改善是可以预期的，同时，考虑到第三波冲击影响的结束在房地产市场上，在实体经济活动中，我们也很可能会逐步的看到改善的倾向。这一改善最终会支持利润，支持股票市场的基本面，而无风险利率在信贷市场利率变化的方向上，我谨慎的同意这样的看法，就是信贷市场的利率、理财产品的利率在现在的水平上有下降的可能和空间，但是它的幅度不宜估计过多。在未来一个是盈利的改善一个是流动性，流动性的改善可以预期但是影响程度不宜估计那么高，基本面的改善可以预期，但是需要未来逐步的数据做实。站在现在静态的来看，市场也许对基本面的因素有一些轻微的透支。

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