未来美元有进一步走强可能。尽管以前美元指数走势与国内债券收益率之间有较明显的负相关性，即美元走强会伴随国内债券收益率下降，但目前这种相关性较以往减弱了。美元走强推动大宗商品价格走低，从而导致通胀压力减轻，这一利好国内债市的逻辑及其作用目前看来没有以往那么明显。相反，美元走强可能会对国内流动性产生不利影响。总体而言，此次美元走强的影响与以往不同，反映的不是风险偏好的下降，而是美国领先于其他经济体复苏，并可能导致国内结汇意愿下降等。因此，美元走强，对国内债市影响是弊大于利。

　　⊙中金公司

　　银行间资金面缓解，利率债收益率曲线陡峭化上行。欧央行降息以及QE推动欧元走弱，美元回到接近去年高位，未来美元仍有可能进一步走强。基于这样的逻辑，欧元的走弱，使得美元指数如火箭般上升，目前美元指数回升到84以上，处在过去几年的阶段性高点。但是，美元走强，对未来国内债市影响却不容乐观。

　　美元进一步走强而其他货币相对走弱

　　从基本面以及政策面而言，未来一段时间欧元可能继续走弱，而美元也会进一步走强。

　　首先，欧美经济的复苏程度有所差异，美国经济数据持续向好，除了上周五非农就业数据令市场有所失望以外，总体来看，过去一段时间美国各方面数据朝着改善方向变化。从经济意外指数来看，最近两三个月美国经济持续好于预期，推高该指数。而欧元区则相反，经济动能有所减弱，从PMI到经济信心指数到工业产值都有所回落。欧元区经济意外指数也持续回落。经济基本面的差异导致了汇率走势的强弱对比。

　　其次，欧央行QE和美国逐步退出QE会导致两国央行资产负债表增速的差异，从而带来汇率的变化。美联储2008年年底推出QE以来，各发达经济体的央行的资产负债表就开始加速扩张。互相之间的扩张速度的差异会带来汇率之间的变化。就美元和欧元之间来看，美联储和欧央行资产增速之间的差异和欧元汇率之间呈现较为明显的相关性。随着美联储逐步退出QE，美联储资产负债表扩张放缓甚至不扩张，而欧央行资产负债表要逐步回到2012年下半年3万亿欧元的规模。这种变化可能会导致欧元逐步走弱，从而推动美元继续走强。

　　再者，目前欧美利率差再度扩大，利于美元走强。从美国和欧洲的利差来看，无论是短期利率利差还是长期利率利差，今年以来都在持续扩大。尤其是长期国债利差，10年美国和10年德国国债利差升至历史高位。正是由于欧债利率持续下降，导致即使美联储逐步退出QE，但在巨大的利差之下，资金持续涌入美国国债市场，导致今年美债收益率不升反降。不过，目前来看，在经济数据改善，美联储逐步退出QE并开始探讨加息时间的时候，美国国债收益率继续下行的空间不大，一旦上行，可能会进一步拉大美国和欧洲的利差，从而推动美元走强。

　　除了欧元以外，其他货币相对于美元走弱从而继续推高美元指数的可能性在增加。例如日本央行仍在推进QE，而且由于消费税提高对经济有负面冲击，不排除未来日本央行可能加大QE规模。近期日元兑美元也降至近年低点。此外，近期英镑兑美元也大幅下跌。苏格兰在9月18日将公投决定是否独立于英格兰。而目前这种风险在加剧，不久前出炉的一项民调显示，支持苏格兰独立的比例升至47%，较8月中旬上升4个百分点，较8月初上升8个百分点。反对独立阵营的领先幅度大幅缩小，由8月初的22个百分点降至6个百分点。无论苏格兰最终是否独立，但这种独立的倾向可能给英国的政治和经济带来动荡，从而加剧英镑的下跌，并进一步推高美元指数。

　　总体来看，从经济基本面、政策面、政治因素等各方面来看，都较为支持美元未来进一步走强。

　　美元走强导致国内债券收益率上升风险

　　美元走强，对国内债市弊大于利。我们以前分析过美元指数走势和国内债券收益率之间有较明显的负相关性，即美元走强会伴随国内债券收益率下降。从图1中可以看到以往这种相关性。这种相关性的原理在于美元一般反映了市场风险偏好，美元弱表明风险偏好上升，大宗商品价格上涨；反之，美元强，风险偏好下降，大宗商品价格回落。当大宗商品价格上涨，且风险偏好较强时，容易引发通胀预期，不利于国内债券，这时国内债券收益率上升。

　　图1:美元指数和中国国债收益率

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　　数据来源：CEIC,中金公司研究

　　但美元指数与中国国债这种负相关性自去年以来逐渐失效，甚至近期变得有正相关性。这种变化在于上述负相关性的原理变得与以往不同。目前美元的走强并不是风险偏好下降的表现，甚至是风险偏好提升的表现。最为典型的例证是，代表风险偏好的VIX指数维持在低位（VIX越低表明风险偏好越高，反之则反）。其次，如果看全球股市的表现，不少国家的股市都在创历史新高或者至少是最近几年的新高。因为美元的走强并非是因为大家避险情绪升温选择了美元，而是由于美国经济复苏领先于众多经济体，带来了美元的走强。

　　虽然美元走强在一定程度上推动了大宗商品价格指数的下跌，从而有利于降低通胀水平。但通胀高低目前并不是影响债市收益率走势的主要因素。从我们近几次的调查问卷来看，投资者将通胀放在影响债券收益率水平较为次要的位置上。其次，海外大宗商品价格的下跌，虽然理论上有利于降低中国的通胀水平，但实际的作用并不是很大。中国目前潜在的通胀风险主要来自食品层面，尤其是猪肉受猪周期的影响有走高风险，玉米等农作物也因为国内北方干旱而受到一定影响，禽肉价格以及蛋价也因为供给减少而出现持续上涨。这些食品当中，相当一部分是难以进行国际贸易的品种，即使玉米在全球的价格跌至低位，但由于中国有较为严格的玉米和其他谷类农作物的进口配额，其价格与全球价格的联动性也不那么紧密（除了进口依存度较高的大豆）。因此，美元走强，推动大宗商品价格走低从而导致通胀压力减轻，这一利好国内债市的逻辑至少在目前来看，作用没有以往那么明显。

　　图2:美德中10年期国债收益率

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　　数据来源：CEIC,中金公司研究

　　不仅仅是美元和中国国债收益率的相关性减弱了，即使是美国国债与中国国债之间的相关性也较以往减弱。从图2可以看到，与美国和德国国债了类似，虽然今年中国国债出现了一定幅度下降，但其降幅却明显低于美国和德国国债。自下半年以来，中国国债的收益率甚至有一定幅度回升，与德国和美国国债的收益率走势背离。在资金充分自由流动的情况下，各国国债的收益率相关性会增强，这也是美国国债收益率跟随德国国债下跌的主要原因。但中国债券市场尚未完全开放。如果外资投入中国境内资金增加，中国债券市场与海外发达市场的相关性就会增强。观察中债登的关于境外机构债券持有量的托管数据可见，2014年二季度以来，境外机构对中国境内银行间市场利率债的增持量逐步下降。这与境外央行、境外人民币清算行以及人民币结算参与行这三类机构进入中国债市的审批额度相关。在境外机构参与度下降的情况下，中国国债和海外发达国家国债的相关性也随之下降。

　　在美元和美债和中国国债之间相关性减弱或者被颠覆的情况下，这些外部影响因素对中国国债或者中国债券的影响，要回归到其对国内流动性以及国内货币政策这些主要驱动因素的影响上来分析。

　　美元走强将对国内流动性产生不利影响

　　我们认为，美元持续走强对国内流动性可能会产生不利影响。首先，从全球资本流动的角度来看，在美国经济持续复苏并领先于其他经济体的情况下，资本可能逐步回流到美国以及受益于美国经济复苏的发达经济体。从EPFR跟踪的全球资金流向来看，流入发达经济体股市的资金持续在上升，流入新兴市场股市的资金则增长相对缓慢。在欧央行QE后，市场风险偏好进一步提升，流入发达经济体的资金可能会继续超过新兴市场。事实上，此前我们已观察到EPFR统计的资金流向有流出中国的情况，即近期中国A股上涨的主要推动资金来源不是外资而是内部资金。从这个角度来看，欧央行QE所释放的资金可能更多的是流入发达经济体而非新兴市场。

　　其次，在美元持续走强的情况下，盯着美元的人民币相对于全球货币也会相应走强。反映加权综合汇率的人民币指数（CNYX）又回到历史高位。人民币的持续升值可能不利于中国出口的恢复。鉴于今年央行主导人民币汇率的双向波动，近期随着美元的走强，人民币中间价也在贬值。因此，市场并不预期在美元走强情况下人民币相对于美元还会继续明显升值。在这种情况下，市场的结汇意愿不会很强。这也是国内外汇存款持续上升以及境内美元流动性泛滥（境内美元拆借利率持续下降，显示境内美元较为充裕）的原因。鉴于这个因素，未来外汇占款即使恢复，可能仍会处于较低水平。因此，尽管最近几个月贸易顺差迭创新高，但这些外汇在强美元的背景下并不会都转化为人民币流动性。

　　再者，在美国经济逐步恢复、欧央行降息推动经济复苏的情况下，中国这一轮经济回升可能会更多依赖外需的推动，货币政策大幅放松的必要性和主动性都不会很高。中国政府在外部经济复苏、海外发达经济体重新加杠杆的情况下，自身继续加杠杆的必要性可以降低，中国货币政策也不会再回到以往大幅放松的刺激模式上。

　　总结来看，这一轮强美元背后的逻辑与以往有所不同，反映的不是风险偏好下降，而是美国领先于其他经济体复苏，强美元并未存在抑制通胀而利好于国内债市的逻辑，反而是会导致结汇意愿下降，进而导致外汇占款恢复偏慢，不利于流动性的恢复。此外，强美元导致全球资金更愿意回流到发达经济体而非新兴市场。因此，这次强美元与以往不同，对国内债市弊大于利。债市目前仍未摆脱区间震荡的走势，收益率大幅下降和大幅上升的概率都不大。波段操作或者息差策略仍是较为稳妥且较优的策略。我们仍认为在内部资金推动下，年内风险资产的表现或者机会将超越无风险资产。（执笔：陈健恒、范阳阳）