原标题: “白菜价”筹码过半 “宝能系”进可攻退可守

　　“万宝之争”进入了新的阶段，万科管理层似乎有妥协的迹象，而过去两周，“宝能系”可以肆无忌惮的蛮横，其本钱又在哪里?

　　有媒体报道称，正在拜访瑞士信贷的万科主席王石在演讲中表示：“我是很尊重潮汕帮的，特区帮、深圳帮大家都是为深圳做建设的，宝能、华润、万科都是深圳帮，都是一家人，不应该内斗。”如果宝能要改组董事会的话股权还不够，同时也会对公司造成不稳定影响：“我们愿意照顾前海的诉求。前海很像香港的梁伯韬，能改组就改组，不能改组股价上他也不会亏。”

　　由此可见，双方存在和解的可能。不可否认，12月中“宝万之争”全面爆发，“宝能系”就已经占据了主动，万科管理层到了被迫让股票停牌的时候，已经让主动权旁落。能够占据主动，关键在于“宝能系”在7月份开始大盘暴跌期间大量买入廉价万科筹码，平均成本大约在13元/股左右，在获得这些超过总股本15%的廉价筹码后逐步确定其第一大股东的位置，是“宝能系”可以“蛮横”的最大资本。

　　关键的“白菜价”筹码

　　12月之后“宝能系”继续增持也为前期的低价筹码“抬轿”，就算新增持仓未来可能浮亏，整体风险也完全可控。

　　11月20日，万科公告称，截到2015年11月17日，钜盛华通过普通证券账户持有公司A股888,713,162股，占公司目前总股本的8.04%，通过信用证券账户持有公司A股37,357,310股，占公司总股本的0.34%;前海人寿通过普通证券账户持有公司A股735,877,445股，占公司总股本的6.66%。钜盛华和前海人寿合计持有公司A股股票1,661,947,917股，占公司总股本的15.04%。

　　有人通过行情数据测算，11月17日之前“宝能系”买入万科A的平均成本大约在13元/股左右，投入资金或超过200亿元;而12月开始“宝能系”和安邦保险等机构“扫货”，则让这批低价筹码迅速累积了大量浮盈。截至目前，“宝能系”和安邦保险最新的合计持股比例已经逼近万科总股本的30%，其中低价筹超过一半。

　　“对大资金操作来说，‘宝能系’值得学习的不是12月的拉抬股价手法，而是他们如何慢慢的吸筹，几个月内在股价没有大幅波动的情况下，拿下万科15%的股权，这是‘宝能系’之后可以肆无忌惮的最大资本，因为成本足够低，这部分现在浮盈都有超过80%，后面新买的筹码，成本已经不重要了，‘宝能系’操盘手里面肯定有高手压阵，这是操作百亿级别资金所需要的技能。”上海某知名险资人士向《第一财经日报》记者称。

　　万科回购为何错失战机?

　　万科100亿的回购方案，直到11月底股价拉抬前期，才用了1.6亿，这也是万科管理层至今比较被动的关键所在。有市场人士也认为万科没有及时用这100亿元拉抬股价，及早增加“宝能系”持股成本，是造成被动的主要原因。当然，也许对万科较高的资产负债率等因素有所顾忌，让回购计划执行起来并不容易。

　　万科于2015年8月31日召开股东大会审议通过了《关于在人民币100亿元额度内回购公司A股股份的议案》。截至2015年11月30日，公司回购A股股份数量为12,480,299股，占公司总股本的比例为0.113%，成交的最高价为13.16元/股，最低价为12.57元/股，支付总金额为160,148,519.71元(含交易费用)。

　　也就是说，万科执行回购计划的1.6亿元，跟“宝能系”静悄悄拿下15%筹码近乎处于同一时期，不过100亿的回购方案，近三个月才花了1.6亿元，给了“宝能系”大量加仓的机会。

　　显而易见，上市公司公布大规模回购方案并且马上执行，其实间接得向外界传递信息是——股价处于比较明显的低估，而当时万科市盈率也不到10倍。

　　笔者认为，从上市公司治理的角度来看，回购计划是否应当以“拉抬”股价为目的阻止恶意收购，这的确值得商榷，估计这也是万科回购一直力度有限的原因;另一方面，房地产行业本来就是资金密集型行业，尽管万科的融资成本极低，债券票面利率都不足4%，但其资产负债率近80%，也使得管理层使用大量现金回购显得未必明智，或许用这些钱拓展新的业务比回购股份可以更好提高每股收益水平。

　　三季报显示，万科未经审计的2015年9月30日合并财务报表口径净资产为1211.25亿元，合并财务报表口径资产负债率为78.78%;如果当时万科管理层决定大量回购股份的话，那么资产负债率很可能突破80%，这样的话后果就是——万科融资成本也很可能因此上升，最终损害到了每股收益，回购的效果就适得其反，这个时候王石就无法责怪“宝能系”可能提高万科融资成本了。

　　另外，三季度末万科每股净资产为8.05元，而按照当时13元左右的回购价格，回购的行动也会变相降低万科的每股净资产，拉高了市净率;笔者以为，其实某些市场人士“马后炮”的责怪万科管理层回购“不给力”并不妥当。