停牌已超过一个月的豫能控股（001896）于昨日晚间发布了调整后的重组方案，并于近日复牌。重组报告书较公司去年11月首次披露的发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的重组预案进行了调整。依据公告，本次调整的主要内容包括以下几个方面：一是将本次重组注入资产的评估方式由收益法变更为成本法，交易标的资产的估值和交易价格由原方案的50亿元下调为37.8亿元；二是发行价格由原来的11.65元/股下调到9.46元/股，与此同时，预计发行总股份也由原先的4.3亿股下降到现在的4.04亿股；三是基于对公司股价被低估的判断，大股东河南投资集团增加了认购比例，认购比重由原来的50%提升到了59%，而对社会发行的比重则由原先的50%下降到了41%；四是由于资产评估方式由收益法变更为成本法，公司按相关规定取消了盈利预测和补偿承诺。

　　调低收购价格 夯实注入资产

　　根据新披露的重组方案，本次豫能重组拟收购的资产并未发生变化，仍为鹤壁同力97.15%股权、鹤壁丰鹤50.00%股权和华能沁北35.00%股权三项发电资产，但收购价格较预案发生较大变化，资产评估价格从50亿元降低到37.8亿元。在原重组预案中，三项发电资产的评估增值分别为44.09%、94.56%、95.72%。而在调整后的重组方案中,三项发电资产的评估增值分别为57.7%、43.36%、23.45%。因此，资产还是那个资产，收购价格的下调对豫能控股及其股东来说是实实在在的利益让渡。

　　从长期来看，因煤电联动导致的上网电价暂时下调并不会标的资产的资产质量和长期盈利能力产生重大影响。有专业人士认为，从实质上讲，由煤电联动因素触发的对标的资产交易价格的大幅下调对上市公司来讲应该是有利无害的，因为中国的煤电联动机制早在2004年就开始存在，今天可以因为煤炭价格下滑而下调上网电价，明天也有可能因为煤炭价格上涨而上调上网电价。

　　从另一个角度讲，电价下调也不必然会导致发电企业的当前业绩下滑。对于发电企业来说，上网电价下调的部分负面影响可向上游煤炭产业传导，实际影响并不如表面看上去那么大。例如，河南省发改委2013、2014年、2015年连续三年均下调了上网电价但根据豫能控股公开数据，其毛利率却呈现出逐年上升态势，2013年、2014年及2015年1~9月份毛利率分别为21.29%、26.88%、36.42%，其经营业绩非降反增。毫无疑问，大股东河南投资集团此次根据外部环境变化，将拟重组注入的重组资产的估值由原来的50亿元调整为,37.8亿元，也是出于对上市公司中小股东负责和有利上市公司长期发展的考虑，属于负责任的表现。

　　除发改委下调电价外，2015年12月底开始，受大盘行情持续快速下跌的影响，豫能控股二级市场股价也大幅下跌，股价跌幅超过30%。依据11月份公告的重组预案规定的发行价格调整机制，当深证成指或深证公用事业行业指数在任一交易日前的连续30个交易日中至少20个交易日收盘点数相比于上市公司本次交易首次停牌日前一交易日即2015年7月31日收盘点数跌幅超过5%，或公司股票在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日收盘价相比于本次发行价格跌幅超过5%，上市公司有权召开董事会对发行价格进行一次调整。

　　为适应国内股票市场的新形势，豫能控股此次将发行价格从此前的11.65元/股下调为现在的9.46元/股，将更有利于重组增发事项的顺利完成。由于拟注入标的资产交易价格和增发价格都有所下调，相应的发行总股份也由原来的4.3亿股调整为4.04亿股。在注入资产不变的情况下，发行股份的减少有助于提高发行后的每股收益。

　　大股东调高认购比例

　　本次方案调整值得关注的一点是，在全部拟发行股份中，向大股东河南投资集团定向发行股份的比例由原方案的的50%增加到了现在的59%，而向不超过10名的特定投资者（包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司等）募集配套资金发行股份的比重则从原方案的50%降低到41%。

　　有证券分析人士认为，河南投资集团作为豫能控股的控股股东，对无论是对上市公司还是对本次拟注入的标的资产的了解程度都远高于普通投资者，方案调整后，大股东大幅提高发行股份的认购比例，充分体现了其对豫能控股本次增发价格估值的认可，也从侧面反映了豫能控股现有的二级市场股价可能正处在价值投资区域。

　　另外，由于原方案中对拟注入的鹤壁同力97.15%股权、鹤壁丰鹤50.00%股权和华能沁北35.00%股权三项发电资产的估值采用的是收益法，而根据《上市公司重组资产重组管理办法》的要求，上市公司采用收益法对标的资产进行评估作价的需进行盈利预测，相关资产实际盈利数不足评估报告中利润预测数的情况，交易双方应当签订明确可行的补偿协议。因此，在采用收益法评估的前提下，豫能控股与河南投资集团于2015年11月2日签署了《附条件生效的盈利补偿协议》。但受外部环境变化的影响，调整后的新方案对拟注入标的资产的估值方式由原来的收益法变更为成本法，因此也无需做出业绩承诺和设置利润补偿条款。

　　重组有助提升上市公司估值

　　除了评估/交易价格、股票发行价格、发行数量等基本重组方案条款外，投资者最关心的莫过于拟注入资产的的盈利能力及其对上市公司估值提升等方面的作用。下面我们再来分析一下豫能控股此次拟注入标的盈利情况以及本次重大资产对上市公司估值的影响。

　　依据方案，豫能控股本次重大资产重组拟注入的资产有三项，包括河南投资集团所持有的鹤壁同力97.15%股权、鹤壁丰鹤50.00%股权和华能沁北35.00%股权。其中鹤壁同力位于豫北电网，主要职能是满足豫北地区的用电需求并支撑豫北电网安全稳定运行，另外，鹤壁同力还于2013年取得鹤壁市老城区热电联产机组资格，原有发电机组经改造工作后新增了供热业务。该公司目前的装机容量为60万千瓦，2014年全年发电29.89亿千瓦时，上网电量27.76 亿千瓦时，供热板块的供热量达184,194吉焦。凭借稳定的发电量和当地旺盛的用电需求，鹤壁同力2013年、2014年和2015年1~9月的营业收入分别为10.96亿元、10.32亿元和6.1亿元，实现的净利润分别为1.22亿元、2.08亿元和1.44亿元。

　　鹤壁丰鹤电厂同样位于河南省豫北地区，紧邻华北和华中电网，对电力输送有重要支撑作用，同时，当地煤炭、水利资源丰富、交通运输便利，具有较强的成本优势。值得一提的是，鹤壁丰鹤火电项目采用的2×600MW国产超临界燃煤发电机组，技术先进且效率较高。鹤壁丰鹤目前的装机容量为120万千瓦，2014年全年发电58.07亿千瓦时，上网电量54.93 亿千瓦时。该电厂2013年、2014年和2015年1~9月的营业收入分别为20.98亿元、23.9亿元和12.14亿元，实现的净利润分别为3.4亿元、3.36亿元和2.92亿元。

　　华能沁北电厂位于河南省济源市境内，紧靠晋东南和晋南煤炭基地，煤炭资源极为丰富，由于地处华中、华北、西北电网的交汇处，该电厂对提高供电质量，支撑全国联网，实现区内资源优化配置具有重要作用。同时华能沁北电厂被列为二十一世纪燃煤优化设计示范电站，工程设计水准与国际水平看齐，其效果将对我国今后燃煤电站设计起到示范作用。目前华能沁北拥有4台60万千瓦火力发电机组及2台100万千瓦火力发电机组，总装机容量达到440万千瓦，2014年全年发电203.66亿千瓦时，上网电量193.50亿千瓦时。华能沁北2013年、2014年和2015年1~9月的营业收入分别为77.4亿元、72亿元和45.12亿元，实现的净利润分别为9.3亿元、11.52亿元和9.8亿元。

　　从上面的数据不难看出，本次重组拟注入到豫能控股的资产都具有极强的盈利能力，重组完成后将有望迅速增强上市公司的盈利能力，并在此基础上大幅降低公司二级市场股票的市盈率，提升投资价值。以2014年为例，上述三项拟注入资产实现的净利润合计为16.96亿元，其中归属于上市公司股东的权益净利润为7.73亿元（2.08×97.15%+3.36×50%+11.52×35%），远高于豫能控股2014年3.7亿元的实际净利润，假如这些资产在2014年之前注入，将使上市公司的净利润增加2倍以上。从估值方面看，用37.8亿元的交易价格和7.73亿元归属于上市公司股东的权益净利润计算的市盈率仅为4.89倍，远低于豫能控股目前14倍左右的市盈率水平，如果本次重组完成，必将大幅摊低上市公司的整体市盈率水平，使公司二级市场股票的估值更具吸引力。

　　电力资产整体上市稳步推进

　　依据控股股东河南投资集团的长期发展战略，豫能控股将作为集体电力资产的整合平台推动旗下电力资产的整体上市，而此次通过重大资产重组向豫能控股注入鹤壁同力97.15%股权、鹤壁丰鹤50.00%股权和华能沁北35.00%股权三项电力资产就是集团实现整体上市的重要一步。

　　尽管1998年就登陆深交所上市，但直至2009年之前豫能控股都只有两台20万机组共40万千瓦机组的装机容量，体量非常小，主要原因是大股东河南投资集体旗下的绝大部分电力资产都在上市公司之外。为提升集团旗下电力资产的证券化率，河南投资集体确定了以豫能控股为平台逐步实现旗下电力资产整体上市的战略。

　　2009年河南投资集团通过重大资产重组方式向豫能控股注入了南阳天益等优质电力资产，合计注入150万千瓦容量机组，自此豫能控股的装机容量达到了190万千瓦，接近2009年以前的5倍；2014 年河南投资集团电力资产整体上市再次取得重大进展，豫能控股推出重组方案拟募资20.92亿用于收购集团所持有的新乡中益、鹤壁鹤淇两个在建火电项目股权和项目后续建设投入，由于新乡中益、鹤壁鹤淇两项资产合计装机容量为240万千瓦，重组完成后豫能控股可控装机由原来的190 万千瓦大幅提升至430万千瓦。值得一提的是，在2014年之前，河南投资集团对豫能控股的持股比例高达83.34%，一家独大的股权结构非常不合理，通过2014年的重组增发，控股股东持股比例由原来的83.34%下降至54.49%，股权结构更加合理，更重要的是，此举也为集团今后以定增等方式进一步整合和注入后续资产打开了空间。

　　2015年底，豫能控股又披露了重大资产重组预案，拟通过定向发行和向社会募集资金相结合的方式收购大股东河南投资集团持有的鹤壁同力97.15%股权、鹤壁丰鹤50.00%股权和华能沁北35.00%股权，由于此次拟注入的三项资产控股和参股的装机容量达到620万千瓦，重组完成后，豫能控股控股和参股的总装机容量将达到1050万千瓦。豫能控股认为，本次交易完成后，上市公司的资产规模、收入规模及市场占有率将得到大幅提高，有助于提高上市公司的净利润、每股收益、净资产收益率等财务指标，有助于提高上市公司的盈利能力。