□安信证券固定收益部 袁志辉

　　今年前5个月，人民币对美元持续贬值，即期汇率累计贬值幅度超过3.5%。6月份之后，伴随宏观经济企稳，人民币逐步走强，尤其是即期汇率近期快速上涨，已回到3月中旬水平，即期价与中间价汇差从1000余基点持续收窄，8月6日一举逆转为负值。经历了近期的较快升值之后，人民币走强还能持续多久，升值的空间还有多大？

　　汇率本质体现的是一国投资回报率的变化及资金利率差异，但是在短期仍不可避免的受到央行的干预。前者主要影响贸易盈余、热钱跨境流动，后者直接体现为央行对外汇市场的对冲，体现其政策意图。

　　首先，加入WTO以来，持续高位的贸易盈余是过去十年里人民币升值的主要原因，未来伴随外需的较大幅度改善，贸易盈余将继续对人民币汇率构成支撑。近期美国、欧洲等发达国家宏观经济逐步复苏，与经合组织OECD综合领先指数、制造业PMI的反弹吻合。外围经济体需求的改善，推动了出口的回暖，在国内私人投资者投资意愿偏弱的背景下，极大地弥补了内需的不足，同时推高贸易盈余。

　　其次，热钱跨境流入的速度可能加快。二季度以来，财政政策、货币政策持续宽松，微刺激效应逐步显现。7月汇丰、中采PMI连续4个月回升，终端需求有好转迹象。“PPI-PPIRM”对企业盈利具有一定领先性，4月份以来该指标持续反弹，企业盈利三季度将继续好转。宏观层面，经济企稳且房地产若无崩溃式下行，经济在三季度后期大概率步入回升态势；微观层面，企业盈利有改善预期，投资需求加大。伴随经济体的投资回报率提高，货币市场利率小幅抬升，无论实体经济还是货币金融领域，对外部资金的吸引力都在继续提升。

　　第三，在实际操作中，央行干预对汇率走势的影响也较大。有时央行会根据一系列政策目标来干预汇率，使得短期内汇率走势与市场力量相反。从方向上来看，随着资本开放、汇率市场化，央行的干预力度会下降，6月份央行口径的外汇占款已降至0附近。预计维持汇率双向波动仍是央行主要政策意图，因此，短期内央行干预汇率的必要性不大，除非单边升值过快。

　　从基本驱动力来看，若无央行强势干预，人民币汇率走势将随市场力量波动，尤其是中长期。而由于近期外部经济回暖带动贸易盈余回升，内部宏观经济、企业盈利改善带动资金回报率上行，人民币汇率有坚实的基本面支撑，预计下半年有望继续走强。

　　2012年人民币汇率波动的案例较有参考价值。当年人民币从二季度开始持续贬值，三季度后不断升值，但是此后半年内升值的幅度有限，中间价升值幅度只有1.8%，即期价累计升值约2.51%。相对于2012年四季度的宏观基本面，本轮经济复苏的力度仍偏弱，在央行外汇政策常态化背景下，预计人民币升值幅度可能较小，并且过程较为缓慢。从技术形态上看，即期汇率进一步升值概率较大，且从下半年的时间维度来看，汇差转负之后，有望维持在-100bp左右波动。不过，即期汇率在未来1-2个季度突破年初高点6.05的难度较大，预计全年将基本实现盈亏平衡。

　　另外，在央行维持人民币汇率双向波动的背景下，即期汇率存在压力位。如果仍按照近期的速度升值，汇率升破6.10之前，央行很可能在外汇市场买入美元、修正中间价，避免市场形成人民币大幅单边升值预期，从而使得人民币升值过程缓慢，同时有所反复。（本文仅代表作者个人观点）