在当下境内美元流动性持续宽松的背景下，如果下半年外汇继续保持流入，且与上半年累计的美元头寸相叠加，结售汇需求的失衡有望推动人民币即期汇率延续反弹的行情。但对于人民币是否正在进入新的升值周期，我们却应保留相当的谨慎态度，毕竟上半年人民币的升值预期就曾出现突然的逆转。从全年来看，人民币能够实现的升值空间并不大

　　2014年上半年的人民币汇率受到市场的关注，尤其是在2月中旬以后人民币汇率突然转向贬值引起了市场的震荡与猜测。

　　一方面，人民币的阶段性贬值改变了短期市场的预期和行为；另一方面，也引发了市场对中国经济增长放缓以及债务压力可能导致资本外流的担忧。但是通过对上半年国内主要的外汇头寸数据进行汇总和梳理，可以发现上半年外汇流入规模平稳增长，市场整体结汇意愿依然较强。

　　在当下境内美元流动性持续宽松的背景下，如果下半年外汇继续保持流入，且与上半年累计的美元头寸相叠加，持续增长的外汇头寸将使境内市场继续保持较强的结汇倾向，结售汇需求的失衡有望推动人民币即期汇率延续反弹的行情。

　　但对于人民币是否正在进入新的升值周期，我们却应保留相当的谨慎态度。原因在于，上半年人民币的升值预期就曾出现突然的逆转，不能排除央行出于外汇流动性管理的目的，重回市场阶段性的买入美元，从而影响短期市场预期，并再次引发人民币反向波动的风险。因此，从全年来看，能够实现的升值空间并不大。

　　两次人民币贬值的“巧合”

　　上半年人民币即期汇率出现阶段性贬值行情，但7 月中旬以来人民币大幅反弹。年初市场延续了去年人民币单边升值的预期，人民币即期汇率在1 月仍然维持震荡升值的趋势。但进入2 月下旬，人民币即期汇率从6.06 附近快速转向贬值，至4 月底人民币汇率已经回落至6.26 附近，年内最大的贬值幅度超过3%。随后人民币汇率在6.23—6.26 区间内震荡。进入6 月后，人民币开始反弹，7 月中旬以后人民币即期汇率反弹速度明显加快，截至8 月中旬人民币汇率已回升至6.14 附近，7-8 月间的反弹幅度将近1%。

　　从人民币汇率的走势看，人民币即期出现阶段性的贬值行情并不寻常，近年来也只有在2012 年二季度曾出现过比较明显的贬值。而这两次阶段性贬值最大的相似之处在于都发生在央行宣布扩大人民币波幅前后。

　　2012 年4 月中旬，央行宣布将人民币汇率的波动区间由千分之五扩大到百分之一后，人民币汇率于当年5 月初开始贬值，至7 月已见低至6.38 附近，贬值幅度达1.2%。随后因美联储推出QE3 的预期而企稳，并在当年9 月美联储正式推出QE3 以后，再次转向单边升值。而今年3月中旬，当央行宣布人民币的波幅区间由百分之一再次扩大到百分之二时，人民币已有所贬值。但随后人民币短期的贬值步伐明显加快，从扩大波幅后到4月底，人民币的贬值幅度达到1.8%。

　　两次阶段性贬值都与人民币扩大波动区间的时点相重合，这并不是巧合，这显示了市场倾向于将扩大人民币波动区间视为打破人民币升值预期，具有某种政策含义的调整。因此，市场需要做出“适度的”反应来满足人民币汇率将逐渐转向双向波动的意图。

　　此外，在对人民币的升值预期出现转变后，我们发现2012 年和今年另一个相似之处就是境内的外汇存款均大幅增长，企业出现囤积美元的迹象。这造成了境内美元流动性的宽松，并对未来的结汇意愿形成影响；而2012 年与今年的不同之处在于，2012 年上半年确实出现过外汇流动性增长有所放缓的迹象，而今年上半年外汇流动性流入平稳增长，市场整体结汇意愿较强。

　　人民币的投机需求正在减弱

　　上半年外汇流入平稳增长，贸易顺差处于近年来的较高水平。所谓的贸易顺差是指一国的出口总额与同期进口总额的差值，这一差值越大就表明经常账项目下流入本国的外汇就越多。今年上半年我国累积的贸易顺差达到1030.5 亿美元，是2008 年以来的次高水平，大幅高于2012 年同期的689 亿美元。由于目前贸易顺差仍是我国主要的外汇来源，贸易顺差处于近年的较高水平显示从整体上看外汇流入仍处于平稳增长的状态。

　　但是从上半年的月度数据看，外汇流入的节奏却并不平稳，甚至起伏较大。一季度，贸易顺差规模大幅萎缩至167.8 亿美元，比去年同期减少了60%。但4月份以后，贸易顺差开始反弹，尤其是在5月中旬国务院发布了《关于支持外贸稳定增长的若干意见》后，顺差规模开始大幅增长，二季度贸易顺差规模增长862 亿美元，比去年同期增长30%。

　　而7 月外贸稳增长的措施进一步见效，最新的贸易数据显示顺差规模有加速增长的迹象。7 月贸易顺差单月达到473 亿美元，环比增长49%，同比增长166%，顺差规模创历史新高。如果三、四季度保持外贸稳定增长的政策不发生显著的调整，预计下半年以贸易顺差所代表的外汇流入规模将比上半年有所增长。

　　在贸易顺差发生逆转的同时，还有一个市场现象值得关注——那便是市场整体的结汇意愿较强。我们知道，结售汇顺差是指结汇和购汇的差值。这个差值越大就表明外汇流入后，境内市场参与者将外汇（美元）换成本币（人民币）的意愿就越强。这实际上也意味着相对于外汇，境内市场对人民币的需求更大，当然这其中既有对人民币真实的需求，又包含了对人民币的套利需求。

　　从整体看，今年上半年我国结售汇顺差累计达到1882.6 亿美元，比去年同期增长36%，且市场整体上表现出较强的结汇意愿。与2012 年相比，今年上半年结售汇顺差的数据并未对人民币形成贬值的压力，而应对人民币汇率的反弹形成支撑。但是从结售汇的结构上，今年上半年对人民币的真实需求保持平稳增长，然而对人民币的投机需求明显减弱。

　　统计显示，上半年结售汇中经常账顺差累计增长1831 亿美元，增长与去年基本持平，处于近年的较高水平。而另一方面，上半年资本与金融账顺差累计仅增长100 亿美元，比去年同期大幅减少65%，处于近年的较低水平。资本与金融账顺差增长的大幅回落，暗示着从投机需求的角度看，今年上半年市场对人民币升值的预期显著回落。

　　人民币全年升值空间不大

　　2012 年与2014 年上半年人民币的阶段性贬值改变了市场的预期，也引发了市场参与者行为的变化，企业均出现囤积外汇的迹象，境内外汇存款显著增长。

　　统计显示，2012 年上半年企业外汇存款大幅增长1141 亿美元，比2011 年底增长近60%；而今年上半年企业外汇存款再次显著增长1039 亿美元，比去年底增长超过30%。

　　企业或各项外汇存款的显著增长对市场最直接的影响就是造成境内美元流动性的持续宽松，这一方面造成了人民币掉期点的持续大幅上行。而另一方面，当市场对人民币贬值的担忧缓解后，企业囤积外汇的意愿会明显减弱，企业及各项外汇存款的增长也将明显放缓，届时市场将表现出更强的结汇意愿，并推动人民币汇率反弹或升值。

　　随着人民币再次转向升值预期，境内新增的美元头寸将通过结汇的方式得到有效的消耗，届时市场对境内美元流动性的预期也将从宽松转向正常，这也将推动人民币掉期点自高位大幅回落。因此，人民币即期汇率、掉期点与境内美元流动性之间存有显著的关联。

　　2012 年掉期点、人民币即期与外汇存款的走势变化可以为今年的走势提供有价值的借鉴。但值得注意的是，由于目前外汇存款还没有出现增长放缓的迹象，这表明企业囤积外汇意愿并没有减弱，市场对转向人民币升值的预期依然谨慎。因此，我们认为虽然三、四季度人民币汇率仍有望延续反弹的行情，但是从全年来看，能够实现的升值空间并不大。

　　事实上，今年对人民币汇率市场最大的不确定性来自于央行的变化。近年来，央行一直是境内外汇市场中最后的买家，其被动买入的规模主要表现在货币当局外汇占款的增长中。其外汇占款的增长都要多于同期境内结售汇顺差的增长，但是今年上半年央行的行为出现了重要的变化，其外汇占款的增长首次明显少于结售汇顺差的增长。

　　这表明，近年来央行首次没有“尽全力”买入外汇，而是将相当部分的外汇头寸留给市场自行消化。而央行的这种变化是“新常态”还是“试验期”，仍需要更多时间和数据的观察。因此，虽然央行继续承诺将减少对外汇市场的日常干预，但是不能排除央行出于外汇流动性管理的目的，重回市场阶段性的买入美元，从而影响短期市场预期，并再次引发人民币反向波动的风险。