近两年，每逢中国人寿(601628.SH，02628.HK)公布财报，巨额的资产减值损失总是引人关注，国寿的炒股策略、能力，甚至内控等，一并受到质疑，而国寿报告一般以“受资本市场持续低迷的影响”予以“解释清楚”。

“资产减值损失”只是会计概念，并不等同于具有投资策略评价意义的投资损失，所以，我们决定从财报迷雾中去探寻国寿炒股所获得的股息分红和差价收益。公开资料显示，只有进入十大重仓股榜单中的股票才能查到相应的数据；又由于保险公司年报中分开披露交易性科目和可出售科目的十大重仓股，而在2007、2008年半年报里是合并披露、2009年之后的半年报才是分开披露，为了消除分析上的口径混乱，也为了直接反映一年前后的变化，所以本文直接比较2007年以来年报中十大重仓股的变动情况。

交易性科目重仓股投资收益良好

查看历年年报，国寿2007年以来交易性金融资产科目下长期持有的股票有民生银行(600016.SH，01988.HK)和中信证券(600030.SH，06030.HK)两只。民生是2006年年底国寿投入74 771万元买入的，经过长达6年的多轮股价过山车之后依然一股未减，且不是因为有锁定期，说明国寿对民生确实是坚定看好。

表1显示，在国寿年报每年显示的动辄几亿、十几亿元的“报告期损益”背后，潜藏着真正有价值的指标——“股息收益率”。由于民生2007年6月11日实施的分配方案中只有送转股而没有现金分红，所以，表1包含了国寿2006年末完成民生股票建仓以来截至2012年末的全部分红所得。可以看到，第1年分红为零；第2-4年的股息收益率很低，不及一年期定存；第5年提升到一年期存款的水平；第6年飙升到超高水平，原因在于：一是经过多年的送转，国寿的持股成本已经被大大摊薄；二是民生2012年的分红水平奇高(也许是为了2013年3月发行可转债，也许是过去几年银行业过高的利差收益)。

目前来看，国寿对民生的投资非常成功。假设以2012年末的收盘价变现的话，国寿在2006-2012年6年间的年度IRR(内部收益率)高达18.61%，更不要说2013年以来民生的股价都在9元以上。目前应该是国寿脱手民生的好时机。当然，考虑到在2007年的大牛市中国寿都没有抛售，现在也不一定抛。这应该是国寿成功抄底、长期持有的案例。

自2007年国寿公布年报以来，民生仓位的市值一直高于其成本，即一直处于浮盈状态。可以预见，如果民生不发生意外的重大经营损失的话，这一投资是不会再亏了。

但对国寿投资收益贡献最大的股票是中信证券。由于国寿在2008年大幅减持过中信，分析就变得复杂一些。据国寿披露，2008年一季报的初始投资成本仍然是6315万元，到半年报时只有2299万元，而期间的4月24日中信证券完成了“10送10派5”的除权除息。据此大概可以认为分配前国寿没有减仓，其后中信仓位没有任何变化。所以，提前介入、趁高送转机会脱手应该是国寿的投资策略之一。

表2显示，经过2008年4月的送转后，国寿持有的中信证券翻倍到951万多股，其后只净减持了372万股(由于4月24日之后中信证券在2008年的股价最高为43元，而国寿的股票出售收入1.88亿元要求卖出400多万股，所以买卖相抵之后净减持了372万股)，占比39.11%，但初始投资成本却下降了63.59%，说明国寿留下的都是买入成本非常低的仓位，成本均价已经从6.64元下降到3.97元，所以才敢长期持有。

由于进行了一次成功的减持，而且中信证券后来的股价走势也不错，所以国寿投资该股的收益率奇高。在2008年已实现差价收益1.48亿元、超额收回投资成本之后，2009年以来的股息收益率又都在12%以上。假设国寿以中信证券2012年末收盘价清仓的话，年度IRR超过60%！

除了民生和中信外，建投能源(000600.SZ)在2007-2009年连续3年出现在国寿交易性科目中，其他股票都不超过两年，没有连续的可比数据可资分析。

中信和民生多年来为国寿持续创造投资利润，但国寿年报“报告期损益”里却显示的是动辄几亿、十几亿元的盈亏。会计数据为何“失真”？

按照会计准则的本意，交易性科目是核算那些“主要是为了在短期内出售”的金融资产，所以要求该科目中资产的市值波动计入当期损益。如果企业很快就出售这些资产的话，市值波动对利润波动确实具有风向标意义。但现在国寿对这两只股票已经长期持有(即便投资意图上是短期持有)，于是就造成了市值波动与利润波动之间联系的丧失，相应的会计数字就不能反映企业的经营成果，产生了误导作用。比如，民生股价在2007年底处于高位，由此带来的大量浮盈计入了2007年的利润表，假如国寿在2008年初兑现了这些浮盈，会计信息就近似反映了经营成果；但国寿长期持有，后来股价下跌，当初会计报表反映的收益就落空了，还得通过报告期损失将其减下来。这就使得实际投资收益非常平稳，而会计报表上的收益却大幅波动。所以在过去6年间，这两个仓位动辄几亿元的报告期损益波动对于国寿利润而言完全是一种误导性的噪音信息。

可出售科目股息率各有不同

再看可供出售金融资产科目下的仓位。

民生仓位初始投资金额为54.48亿元，在2007-2012年间分文未变(持股量随送转而增长)。资料显示，2007年6月，民生银行以7.63元/股的价格增发股票，国寿认购了7.14亿股、投入资金54.4782亿元，双方约定了26个月的锁定期至2009年8月。由于锁定期结束后此仓位也没有进行过买卖操作，所以它至今的投资收益只有分红。表3显示，由于可出售科目7.63元/股的认购成本高于交易性科目4.16元/股的买入均价，所以，可出售科目的民生银行股息收益率低于交易性科目。估计2012年异常高的派息水平是不可持续的，如果未来再回到2%以下的股息率，不知国寿是否还会长期持有？

与民生不同，中信证券被国寿逐步缓慢减持。虽然公开信息不多，但我们仍能较为准确地进行估算。需要指出的是，由于可出售科目资产的市值波动计入所有者权益变动而不计入当期损益，所以，这里的“报告期损益”就是已经实现的当期股息收入和差价损益之和，达到了会计核算和投资结果的统一。另外，由于送转股的存在，所以有的年份减持一定股票后，期末的持股数比上年末还多，比如2008年。2007-2012年间，国寿可出售科目持有的中信证券从64.3亿元逐步减仓到13.55亿元，减持了接近80%。各年减仓力度不同，大致是估值高、有送转时就减得多，比如2008年、2009年和2012年；2010-2011年间，则基本上没有净减仓。还值得一提的是股息收益。虽然中信仓位成本不低，2007年末的成本均价为16.35元(在大牛市中证券公司利润飙升，中信每股收益从2006年的0.8元暴涨到2007年的4.01元，所以动态PE很低)，但由于后来的送转比例和派息水平高，使得股息收益率一直不低，2011年之后已经连续两年超过10%。

仔细挖掘，我们发现，这个仓位在2008年年报中曾经对国寿发挥过“救驾”的功劳。当年国寿的利润总额才78.59亿元，而减持中信证券的差价收益就达32.15亿元，占比40%。为此，国寿甚至不惜“杀跌”。2008年12月29日，中信证券盘中最低价18.50元、收盘价18.63元，但收盘后国寿破天荒地在大宗交易中以17.70元抛售了1945万股，套现3.44亿元。这是2007年至今，国寿对中信证券的唯一一次大宗交易，其抛售价格不仅大大低于当天的收盘价，更是大大低于同一天另一笔大宗交易的价格(18.90元)。

国寿可出售科目2007-2012年的十大仓位榜单显示，主要集中在银行、证券、房地产、煤炭、石油、通讯和白酒等板块。限于篇幅，其他不再赘述。

“巨亏”缘由

我们主要分析了中信和民生这两只赚钱的股票，国寿的巨亏是如何炼成的？

国寿2012年年报利润表披露全年计提资产减值损失高达310.52亿元，其中来自可出售科目310.43亿元，但我们没有资料进一步分析其构成因素。不过，财报附注第20项显示，资产负债表中年末仍然需要确认的减值损失是233.75亿元、且全部来自股权投资损失，这个数字可以与十大仓位披露表中的数字对照。

表5显示，国寿可出售科目2012年十大仓位中净浮亏的有3只股票，浮亏金额合计4.21亿元，估计都已浮亏超过一年，达到计提减值的条件，但占整个科目减值的比例不足2%。十大股权仓位期末账面值361.78亿元，占可出售科目股权投资的23.07%，说明国寿的股权投资浮亏主要不在十大重仓股，而是潜伏在中小型的仓位中。另外，可出售科目2012年年末股权投资余额加上浮亏金额合计2000亿元左右，说明国寿在2012年末的股票投资浮亏比例是13%左右。

再从2011年年报和2012年半年报中搜寻，可以发现，2011年前十大仓位中的中兴通讯(000063.SZ，00763.HK)没有出现在2012年半年报与年报的榜单，但从中兴通讯的前十大股东名单上仍能查到中国人寿的账户，持股量并未显著下降，据此基本可以认定是因为中兴通讯股价下跌而掉出国寿榜单，由此估算2012年末的浮亏在12.5亿元左右。浦发银行(600000.SH)和中国建筑(601668.SH)出现在国寿2012年半年报的十大重仓股中，但年报中消失，由于这两只股票在2012年末的行情中都大涨，如果没有减持，应该上榜而且浮亏已经基本填补。所以，浦发银行和中国建筑对国寿2012年底的减值估计没有多大影响。

因此，国寿2012年度巨额减值和年末巨额浮亏的“罪魁祸首”主要是潜伏在2012年末没有进入十大重仓股的中小型仓位中，如中兴通讯就有亏损12.5亿元的嫌疑。

国寿经过多次巨额计提减值损失，已经基本实现了“丑媳妇见公婆”，除非股市再度大跌，国寿炒股“最坏的时期已经过去”。但国寿还未披露出来的实亏不应被忽略，值得总结教训。为简便起见，我们仅选取国寿近三年年报十大仓位中“报告期损益”项目为负值的股票作为统计样本，从而忽略只在半年报中进入十大仓位的股票，以及年报十大仓位中“报告期损益”为正数但扣除年内分红后为负值的股票，结果见表7。数据显示，3年中出现实亏的上榜股票10只左右、合计亏损30亿元左右；在行情超长期低迷的2011年之后，国寿割肉的力度有所加强；从个股来看，中国平安(601318.SH，02318.HK)两年合计亏损超过10亿元，招商银行(600036.SH，03968.HK)以单年亏损9.6亿元紧随其后；由于境内外持仓合并计算，所以两只港股的亏损也出现了，但对应的A股没有同步亏损斩仓，说明A股和H股的走势和操作都有很大区别；亏损金额扣除分红后从25亿元上升到29亿元，增加接近20%，说明在看保险公司的炒股损益时，分红不能忽略。在利润表的投资收益会计附注中，最多注明可出售科目的合计收益，根本无法分离出炒股的损益。