不断收紧的地产调控反而令房地产基金加速发展。高和资本董事长苏鑫日前在上海表示，受房地产信贷紧缩政策影响，2012年房地产直接融资占比快速上升，其中，地产基金规模预估有近千亿元，而信托则达到7000亿元以上。

作为国内首支人民币商业地产基金，高和资本近期以7.9亿元收购位于上海静安区核心位置写字楼中华企业大厦，这也是其首个在上海的并购项目。此前，高和资本已在北京三环内核心区域完成五个商办物业项目收购，其中四个项目完成退出。

近些年来，私募房地产投资基金在国内发展迅速，作为一种融资途径开始深受房企的青睐，其投资方式呈现多样化发展，而商业地产更是吸引了地产基金的集聚目光。

一线城市步入存量时代

4月18日，高和资本在与中国指数研究院共同举办的活动中，发布一份研究报告指出，上海在中国一线城市中，已率先进入到房地产“存量时代”，即二手房交易量将远超一手住房，城市核心区域几乎没有新的土地入市，核心区域商办物业已近饱和，而房地产市场将进入结构化调整。

报告显示，未来上海规划的总体格局是以基本商务区为核心引领，以生产性服务业和创意产业园区等为转型亮点，以其他商务用地为基础支撑。所谓基本商务区是指“一心两轴三圈多点”。其中，“一心”指中央商务区，包括浦西外滩和浦东小陆家嘴，用地面积6.2万平方米，商务办公建筑量1340万平方米；“两轴”指中心城延安路-世纪大道和黄浦江两岸，商务办公建筑总量为2400万平方米。至2009年上海商务办公建筑总量约3650万平方米，其中甲级写字楼为354万平方米，占总量的10%，今后3-5年内全市商务办公建筑总量预计达4400万平方米以上。值得注意的是，除了现有已经明确的建筑量，核心区域如静安区未来的供应量为零。此外，上海市政府规划至2020年，上海市的基本商务区聚集度将明显提升，占全市商务总量的80%以上。

苏鑫在接受记者专访时表示，一方面上海核心区域商办物业已趋饱和，但另一方面，商办物业市场也存在严重的结构不均衡。他指出，例如，上海静安区近年入市五大超甲级写字楼，业内称为静安金五星写字楼，租金均在10元/平方米/天以上，但是这些超甲级写字楼周边却多为租金在4元/平方米/天左右的乙级写字楼，市场上缺少乙级与超甲级写字楼之间的精品写字楼。对此，静安区政府近年提出楼宇经济概念，即通过对旧楼改造提升楼宇价值，吸引更优质企业入驻。

“其实，早在2003年前后，摩根士丹利、黑石等外资基金便开始收购多个上海核心区域写字楼和服务式公寓。比较有代表性的是摩根士丹利对东海广场的收购。 ”苏鑫表示，但这些收购大多属不良资产并购，或烂尾楼收购。而且在当时，还没有人民币基金这种形式。据了解，基金对已经建成并使用多年的商务楼宇收购、改造，重新定位出租，提升价值后，再卖给投资者这一形式，早已是欧美商办物业市场的一种普遍运作模式。最有代表性的案例是当年铁狮门收购了纽约洛克菲勒大厦。

试水“资产精装修”模式

对于市场化机构而言，“旧楼改造、存量提升”显然蕴藏着巨大的商机。 2007年，合伙人法颁布，人民币基金获得合法身份，并开始获得快速发展。 2009年，苏鑫辞任SOHO中国执行董事，转而创立人民币商业地产私募股权基金——高和资本，据记者了解，高和资本的主要运营模式被称作 “资产精装修”，即收购后，通过资产改造完成对资产的提升，然后统一招租，再销售给机构或其他投资者完成退出。同时接受投资人委托进行长期的资产管理权。

高和资本所收购中华企业大厦，十年前曾吸引欧莱雅等世界500强企业总部入驻，但随大厦日渐老旧，欧莱雅等企业陆续迁离。高和资本收购中华企业大厦后将项目更名为静安高和大厦，并将斥资亿元人民币，对大厦进行内外整体改造，以提升大厦品质，吸引更优质的租客。而这一笔并购也被称为“民间资本存量时代第一投”。

据悉，高和资本对中华企业大厦的收购是人民币基金在上海对商办物业的首个并购案。 “静安高和大厦位于南京西路，静安寺正对面，地理位置优越，只是楼宇硬件落后造成租金较低。在旧楼翻新改造后，则可能吸引服务于金五星写字楼办公企业的服务型公司入驻，租金也有望提升至6元/平方米/天到8元/平方米/天。大厦的改造有利于提升区域形象，而在优质企业进驻后，政府税收也会增加。”苏鑫强调：“这是一种存量时代多赢的商业模式。 ”而类似黑石、铁狮门等基金化运作模式，将在存量市场中，迎来快速发展机会。

据高和资本透露，自2009年成立以来，高和资本已在北京、上海核心区域完成6宗收购，收购项目分别是北京的凯德华玺、中莎广场、金澳国际、博瑞大厦（高和萃）、望京悠乐汇、上海中华企业大厦，收购资产规模超过60亿元。2010年，高和资本以近20亿元收购金澳国际项目是当年北京最大商业地产并购案。而凯德华玺也初步实践了高和“资本精装修”的理念，通过整体招租，并带租约销售的方式，迅速清盘。

创立之初就瞄准商业地产，因为苏鑫看到了商业地产仍具有广阔的发展空间。据仲量联行统计，中国新兴城市50强城镇人口达2.6亿，辐射人口3.7亿，预计到2020年，其甲级办公楼存量将新增3000万平方米，现代零售物业将超过1.00亿平方米，广阔的发展空间推动商业地产迅猛增长。国内房企对商业地产开发的典型模式多采用 “租售结合”，将一层出租，其余出售，这种经营模式符合目前房企发展现状。房地产限购政策的出台一定程度上抑制了炒作住宅房价的现象，迫使部分投资者转向商业地产，而地方政府也积极地推崇商业地产的开发，这就加快了商业地产的发展，2012年全国商业地产新增供应量较上年上涨22.0%。

高和资本在成立之初，主攻的方向在一线城市，开发的五个项目都在北京，目前又进军上海，投资未来的战略布局会否有所改变？苏鑫表示，高和资本将逐渐由一线城市转向1.5线、甚至二线城市，目前已开始在沈阳等城市试水。

商业地产基金升温

2012年，国内房地产市场调控依旧严格，新开工项目融资渠道变窄，开发商回笼资金压力增大，而房地产信托产品几近停发，银行也调高对房企的信贷风险，这些都加剧了房企社会融资难度。私募房地产投资基金在国内发展迅速，作为一种融资途径开始深受房企的青睐。

据清科研究中心统计，2012年中国私募房地产投资基金共发生80起投资案例。在披露投资方式的案例中，股权与债权结合的投资方式为房地产基金的首选，股权的投资方式也在逐渐突显。

清科研究中心认为，私募房地产基金通过股权投资参与房企项目运作，共担盈亏，为房地产市场注入长期发展资金，股权投资作为一种战略投资，将是私募房地产基金未来发展趋势。近些年，私募房地产基金股权投资比例上升，未来会逐渐淡化“明股暗债”的阴影，以明晰的股权投资方式完善房地产市场可持续发展，如河山资本和盛世神州已开始“去债权化”，向完全股权投资模式转变。

而在地产投资基金中，商业地产最被看好。据清科研究中心不完全统计，2012年在商业地产领域私募房地产投资基金共有14起投资案例，涉及金额7.44亿美元。不过，房企对商业地产的开发多数是转移住宅地产投资风险，不排除部分为投机性投资。清科研究中心认为，商业地产回报期长，占用资金量大，新增商业地产迅猛增加，容易导致市场定位不清、空置率上升、多数项目缺乏配套的管理和人才，盈利模式是否奏效有待时间检验。此外部分开发商怀揣投机心理，易产生商业地产泡沫。