中国社会科学院研究员 刘煜辉

中国经济中长期因素正在快速地恶化——人口红利窗口关闭、产能过剩和债务堆积所致资本回报率快速下行，生产率衰退导致经济的潜在增长水平显著下沉。所以，去年四季度以来人民币即期汇率的强势让很多人看不懂。

2013年4月12至17日，人民币兑美元汇率升值236个基点，一路创下多个纪录高位。而2012年全年，人民币升值幅度仅为154个基点。

从即期汇率看，自2012年10月以后，美元兑人民币即期汇率就开始紧贴强边（每日波幅的上限）运行。从远期汇率看，2012年10月以来，美元兑人民币1年期远期汇率（NDF）显著下行了1000个基点。

很多人认为，人民币强势是由市场所决定的，是在追寻均衡汇率水平。换言之，均衡汇率存在内在升值压力。但人民币现在的三个价格——在岸价格、离岸价格和远期价格都不是完全的市场价格，更谈不上与所谓均衡汇率的联系。应该说，央行对人民币中间价的管理早已融入人民币汇率形成机制本身，成为汇价决定的最重要因素之一。

美元兑人民币每日的即期汇率收盘价与次日央行给出的中间价是不连续的，即每个交易日开始，央行公布人民币外汇中间价，这个价格并不等于上一个交易日市场的收盘价。

央行制定人民币外汇中间价的原则不是一套透明的技术规则，相反非常抽象。2005年7月21日以来确立的人民币汇率形成机制改革方案指出，人民币汇率改革的目标是“促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定”，实现上述目标的方式是“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。”所以人民币中间价的决定可能取决于央行对于宏观的理解。

2011年四季度到2012年三季度持续近一年的人民币贬值预期，使得央行的货币政策操作很不适应。经济主体行为由“资产本币化、负债外币化”转向“负债本币化、资产外币化”后，外汇占款急剧萎缩，基础货币的供给方式面临挑战。人民币贬值预期自我实现，使得人民币资产下行压力加大，信用面临全局性收缩。央行可能认为，放任本币贬值预期会招致经济泡沫破裂的宏观风险。

因此，2012年四季度开始，央行的策略明显改变，开始加强中间价管理，特别是注重营造人民币中间价的强势，来引导市场预期。保持中间价“进二退一”强势，关键时点向市场注入预期引导。比方说，2012年11月12日人民币兑美元开盘中间价较上个开盘中间价上涨92点，而此前一周最后一个交易日，美元指数大涨。如果严格根据一篮子货币定价，该天人民币兑美元应该是跌而不是涨。央行在关键时点的作为往往给市场注入方向引导的强烈信号。贸易商因此不敢再屯汇，积极结汇。以前屯汇累积美元头寸的贸易商，在人民币强势下，财务浮亏日趋严重，不得不减持回吐美元头寸；

境外资本可能也看清了央行意图。跨境资本的套息活动开始增多，入境后结汇买入银行定存和短期理财产品，套取息差。今年一季度内地对香港的转口贸易增长异常放大至74%，顺差增长达到78%，被认为是这一活动的明显活跃。一季度我国新增外汇储备为1570亿美元，而经常账盈余贡献只有35%，资本项流入显著。央行维持汇率强势的意图某种程度为这一活动做了“担保”。

可见，央行对人民币中间价管理早入融入人民币汇率形成机制之中，成为决定人民币在岸汇价不可分割的重要因素。

香港的人民币离岸即期汇价也并不独立，它脱离不了人民币在岸汇价。比方说，离岸价格对在岸价格出现溢价时，中国的中央企业利用其跨境机构可以开始进行套汇交易，将人民币输入到香港离岸市场，买入美元，然后入境结汇；当离岸价格对在岸价格出现折价时，则反方向操作。这样的活动在过去几年中非常的兴盛，在不长的时间内，就可以将离岸和在岸的价差抹平。

而人民币远期汇率价格（NDF）的形成，交易机构实际上是在揣摩在未来变化的经济状况下中国央行对汇价把控力和意愿。

2008年全球金融危机之后，日元兑美元升值了35%（贸易条件恶化）。2011年日本贸易出现48年以来的首次逆差；2012年在海外市场普遍低利率的背景下，海外投资收益大幅下降，经常项目顺差也大幅度下降并出现逆差。日本政府债务超过GDP200%，强势日元和严重的人口老龄化导致日本竞争力下降，直接威胁到其异常高的债务率的持续。为此日本新政府上台后选择了激进的量化宽松政策推动货币贬值来提振经济。

对于B-S（巴拉萨-萨缪尔森效应）经济体而言，理论上只有名义汇率贬过了头（均衡汇率），通货膨胀才会来，其逻辑是贸易部门企业盈利复苏会促使增加投资和就业，并有可能提高工资，日元贬值的空间有多大取决于日元高估的程度。自去年12月至今，日元兑美元贬值了20%，但对经常账刺激还不明显，这意味着日元未来进一步拓展贬值空间的概率非常大。

与过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、台湾和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。作为这个区域内几乎是唯一缺乏弹性的货币，人民币将显著地放大这种风险，从而对2013年中国的经常账户构成明显的压力。

因此，中国央行的汇率政策始终处于“夹板”之中。一方面，若要支持经常账，就应要求人民币弱势应对“日元贬值+美元升值”；另一方面，又要照顾身后庞大的经济泡沫（房地产和产能），则需要人民币保持强势。一旦人民币汇率形成自我实现的贬值路径，将引致资产价格快速下行，对国内信用紧缩压力会陡增。因为过去十年的人民币信用供给是以资产升值而扩张的，人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此将产生巨大的货币收缩效应，从而导致经济的失速和人民币更强的贬值压力。

坦率地讲，现在人民币的强势是“虚弱”的。刚刚过去的4个月中，人民币汇价和中国的外汇占款呈现强势，某种程度上是央行管理中间价下的套息盘交易所导致的。但3月份中国已经录得贸易逆差，如果贸易逆差持续出现，套息盘引发的外汇占款可能会明显收缩。中国的国际收支将重回去年羸弱的状态。

人民币强势将可能导致经常账盈余恶化，最终补贴和加剧资本外流。当一国的经常账顺差收窄不能有效支撑资本项流出时，本币及本币资产的贬值压力会急剧上升。如果不积极作为，我们可能也只能被动地等待那个时间点的到来。释放人民币汇率的弹性空间，实质上取决于宏观决策者主动实施经济减速的勇气和决心。