央行日前公布的4月货币数据再次超出市场预期，其中M2增长16.1%，比上月高出0.4个百分点，更是明显超出年初央行制定的13%的增速目标。这将进一步增大央行调控压力，但鉴于当前疲弱的经济形势以及外围充裕的流动性环境，央行调控货币增速的能力将受到严重限制，两难尴尬凸显当前加快金融改革及经济结构调整的必要性。

货币增速再超预期

4月人民币贷款增加7929亿元，同比多增1111亿元，这也使得信贷同比增长14.9%，与上月末持平。而从贷款种类来看，主要是新增居民贷款较多，如居民贷款新增3717亿元，同比增加2296亿元。其中，受前期居民房贷需求激增影响，居民中长期新增贷款达到2311亿元，同比增加1683亿元。

银行金融机构购买债券、同业运用等渠道创造的货币较多。4月企业债券净融资1900亿元，同比多增1013亿元，这也意味着今年4月银行购买企业债券的规模明显大于去年同期，从而创造了更多企业存款。此外，银监会8号文要求银行对资金池理财产品进行限期整改，也会短期推动货币的增长。8号文规定，银行理财投资的非标准债权不超过理财产品余额的35%，这意味着银行为了达标，不得不压缩或减少非标准债权的投资，这会在以下两方面影响货币：第一，这类理财产品今年到期时，银行将会减少此类理财产品发行，由此也就会导致更多的表外理财资金转回一般存款；第二，由于此类理财产品往往期限错配，产品到期早于资产到期，在缺少同类理财产品资金接手时，银行只有通过运用同业资产才能承接这些非标准债权资产，这无疑创造了同业存款。

M2增速将逐渐下行

综合各方因素，M2较快增速难以持续，未来几个月在多方面因素作用下，M2增速将会小幅下行。

第一，当前央行对于目前过快的货币增速已有较多担心。一季度货币政策报告谈到，要把好流动性总闸门，引导货币信贷及社会融资规模平稳适度增长。实际上，央行调控流动性的举措近期已升级，如近期央行重启了17个月的央票回收过多的流动性，以保证银行体系的流动性扩张平稳。这也意味着央行不会因为刺激当前经济疲软的需要而刻意纵容银行加快信贷投放的节奏。根据年初大约9万亿的信贷指标，以及季度间3:3:2:2的贷款节奏，未来6月末、9月末以及年底贷款增速将会从3月末的14.9%回落到14.7%、14.4%和14.2%。

第二，多方面的政策压力都有助于货币增速的回落。4月以来，随着地产调控政策的显现，房地产销量显著减少，这将会拖累居民住房贷款的增加，未来新增贷款也会受到影响。近期外管局出台了遏制热钱流入的新规，将在一定程度上缓解“热钱”流入压力，资金流入减少将会导致新增外汇占款放缓，并继而影响银行的放贷能力。

第三，虽然非标准债权的处理短期会推高货币增速，但随着8号文的逐渐落实，新增的银行理财产品将会更加谨慎地投资非标准债权资产以及选择合作的同业对象，这会影响影子银行种类中增长较快的信托贷款、委托贷款、票据融资的增长，而在这类融资方式规模减缓后，银行与其他金融机构的同业资产运用规模也将相应缩减，通过该渠道创造的货币增量也将减少。

虽然以M2为代表的流动性增速未来面临量的缩减，但流动性价格却会基本保持不变，央行这种“减量稳价”的流动性调控政策的目标实现仍会面临诸多挑战。以过去的经验来看，流动性增速放缓后，在目前的货币政策传导机制以及金融结构下，由于国有部门总能获得更多的流动性增加份额，受伤的总是市场化较强的民营主体。虽然央行可以保持银行间市场利率的基本稳定，但却难以控制实体经济的市场化利率，特别是国有部门货币需求不收缩的话，市场利率水平反而可能持续走高，从而也会抑制民间的货币需求。

化解目前货币政策困局，需加快推进近期国务院提出的多项市场化改革措施。中央严控地方政府债务，有利于抑制政府及国有部门的信贷及投资扩张，这也可以促使银行将更多的信贷资源分配给私人部门。中央决定今年继续推进利率市场化改革，这将会缩小银行的存贷息差，也会迫使银行将更多的信贷资源投向收益较高的中小企业。(陈伟)