■陈博

　　进入5月以后，美国股市持续攀升。截至5月10日收盘，道琼斯工业指数与标普500指数再创收盘新高，重返纪录高位。道琼斯工业平均指数收于15118.49点，涨幅为0.24%；标准普尔500指数收于1633.68点，涨幅为0.43%，实现周线三连阳。许多市场分析师认为回调的时机已经到来，但不少投资者依然对后市表示乐观。从宏观经济的基本面来看，下半年美股是否依然保持有足够的上涨动能？

　　笔者认为，近期美股的升势实际上已经有所放缓。美股走势取决于以下几个关键因素。

　　最主要的因素是美国经济的基本状况。进入第二季度之后，美国经济失去了年初的强劲增长势头。最新公布的数据显示，美国4月的制造业经理人指数下探至近一年的低点，同时美国4月民间就业人数增加远低于预期。受政府支出削减启动的拖累，美国建筑支出也开始下跌，在房地产市场复苏的背景下，3月份建筑开支却下降了1.7%。而当初，房地产市场和就业的好转正是推动美股上涨的主要原因。随着经济的疲态初现，对美股的支撑力度也将随之下降。

　　此前美股的上涨也和市场情绪息息相关。从去年末起，市场上的投行和研究机构大多预测2013年美国的经济走势为先抑后扬，上半年缓慢增长，下半年增速上行。因此，第一季度经济出人意外的上佳表现为市场带来了乐观情绪。同时财政悬崖问题在国会得到暂时搁置，使投资者放松了紧绷的神经。市场因此做出了复苏提前到来的判断，股指也做出了反应。到了第二季度，经济数据疲态初显，这意味着复苏并没有那么快到来，市场倾向于回归年初的判断。因此，短期内来看，美股很难延续此前的迅猛升势。

　　而今年下半年美股走势如何仍然取决于经济基本面的情况。但中长期因素将更多地成为主要的影响。从这个角度上看，美国经济存在周期性向上动力，但不足以支撑前期股市快速的升势。

　　首先，自金融危机爆发以来，美国企业和家庭部门一直处于去杠杆化的过程。家庭负债表获得改善，截止到2012年末，美国家庭债务还本付息与收入的比例降低到10.4%，显著低于金融危机前14.0%的水平，构成过去30年的最低点。这使得家庭有更多的储蓄基础支持未来的消费。消费额和社会零售总额等数据也确实出现了平稳增长，这是周期向上动力。但目前美国经济存在着较大的投资不足问题。去年全年企业的设备和软件等固定投资出现了显著的波动，进入2013年后企业投资增速也较为疲软。同时非金融企业净现金流/GDP达到12%，已经是1990年以来的最高点。这意味着企业更愿意持有现金而不愿意进行长期投资。在这种情况下，美国经济必将面临着中长期发展动力不足的问题。即使美国企业响应制造业回迁的动议，大力发展如3D打印等尖端技术，近期内美国仍然难以出现新的稳定增长源头，长期增长动能有限。

　　美国的宏观经济状况又和美联储的量化宽松政策紧密相连。2月份时美联储的纪要曾经显示出退出量化宽松的可能，引发了股市大跌，甚至波及海外市场。市场意识到失去了美联储的输血和低利率环境，股票表现要逊于目前的状况。因此一旦如人们预期的那样，美国在夏天退出或降低宽松的强度，那么股市很可能会出现大幅下探。之前黄金价格的大跌在一定程度上就和量化宽松的退出预期有关——由于市场认为宽松接近尾声，美元会更加坚挺，因此对黄金保值抗通胀的需求也就减小，因此引发跌势。但之前的退出预期是建立在第一季度经济的较好表现上的。目前的经济状况不尽如人意使得这一预期有所减弱。然而不可忽视的是，从议息会议纪要来看美联储内部已经出现了较多的分歧声音。妥协的后果很可能是缩减宽松的规模。

　　美国股市面临着另一个挑战是财政紧缩。尽管两党已经达成了初步协议，但随着债务上限在第三季度临近，进一步支出削减谈判势必将重新成为美国经济的焦点之一。此前的小规模支出削减计划和减税优惠取消已经分别影响了建筑业支出和企业投资。接下来的谈判预计将进一步增大市场风险。但预计财政问题对股市涨跌的影响将逐步减弱。毕竟自去年起市场已经逐步消化了这方面的负面信息，美国的政治家也对支出削减的负面影响非常谨慎，每次谈判都将问题分块解决，避免出台一次性大规模的负面措施。因此预计这方面的政策因素影响有限，但偏向于增加市场不确定性。

　　最难预测的影响因素是全球的经济环境。美国的外部环境在两方面影响了美国股市。一方面，外部经济好转有助于刺激全球贸易的回升，对美国的贸易收入和跨国企业利润来说都是利好。新兴市场经济表现好转也有助于增加全球的需求总量。但另一方面，从过去几年的市场走势来看，外部市场的弱势不一定是是美股的利空。事实上自从欧债危机爆发开始，大量资金出于避险的目的，在欧洲和新兴市场股市大幅波动的时候涌向了美元资产，反而助推了美股上升。最为明显的是2011年期间，随着欧债风险加剧，全球资金撤离新兴市场涌向美国，使得前者的股市回报率陡降，而美国的股市回报率却远优于其他市场。因此，美国市场的避风港特性使得它在全球经济环境疲弱的时候依然有一定的抗跌能力。但从目前的状况来看，资金向新兴市场出现了一定程度的回流，因此指望靠短期资金涌入来推高美国股市是不大可能的。

　　因此，综合上述分析，笔者认为，美股在宏观经济层面尽管存在着周期性向上动力，但动能有限，疲态初显，同时面临着政策方面的风险，预计后市难以维持强大的上升动能。(作者系芝加哥大学经济系与政治系双学位学士，目前任职于中国社科院世界经济与政治研究所)