■一德期货 张 晨

进入2013年，大宗商品市场呈现走势震荡加剧、涨跌节奏切换快的现象。此外，自身基本面、宏观经济环境、计价货币美元的不断变化更是助推了“乱象”的出现，如贵金属价格与美元齐涨齐跌、宽松环境下大宗商品价格持续低迷与股市迭创新高形成矛盾等。如果从细枝末节入手，当然可以解释这些所谓的乱象，但我们仍试图从略微宏观的角度入手，为投资者厘清这其中的共性。

一、宽松货币环境下，黄金缘何牛市难寻

4月13日，正当市场对前一交易日超过4%的跌幅唏嘘不已之际，当日纽约黄金期货交投最为活跃的6月合约价格再度暴跌接近10%，仅两个交易日下跌超过200美金/盎司，这一幅度接近2011年9月黄金见顶当月的跌幅。一时之间，各种多空交织的观点相继袭来：投行不断调低黄金价格展望、资金大幅流出贵金属、全球实物抄底盘疯狂抢购黄金等。辨伪存真，这些报道抑或是零零散散的现象，抑或是暴跌引发的结果，总体而言，并不足以解释暴跌的本质并作为预测未来价格的论据。

从宏观环境来讲，目前所处的阶段仍为金融危机后的复苏阶段。与前两年不同点在于尽管尾端风险层出不穷，但难以撼动复苏的大趋势，因此，对应货币环境而言，尽管仍为宽松，但宽松的目的不同，宽松的货币环境多为拉动紧缩财政造成的经济下滑，保证财政政策的可持续性，这与金融危机全面爆发时直接救市的初衷截然不同。

金融市场“买预期、卖事实”的例子比比皆是，我们在考虑这一时刻资产价格的同时势必也要将未来影响其价格变化因素的改变考虑进来。贵金属作为衡量全球流动性水位的标尺，自然而然的被投资者选为通胀背景下保值增值的工具。我们看到，就目前而言，尽管全球各经济体争相宽松，但由于经济低迷，需求不振，通胀水平普遍较低，因此，渲染黄金作为对抗通胀保值资产的角色为时尚早。

我们常定义进入新世纪以来持续13年的上涨为黄金牛市，应该说金融风暴前的黄金慢牛的确是由于世界经济良性上升催生出的通胀“情结”所致，但可以说，2008年后的黄金上涨行情尽管波澜壮阔，但根本上说，是伴随着对冲全球经济的不确定性及对赌美国的QE政策乃至政策“衍生品”而展开的。

伯南克用“古老常新”的量化宽松政策不仅干预了美国经济的运行，亦大大改变了以黄金为首的大宗商品的轨迹。QE3以来美联储新增了资产购买规模时限与美国就业数据挂钩的限定条件，加重了金融危机以来非农数据与黄金波动的关联，我们在慨叹品种投机性愈发变强的同时不得不为价值投资者分秒之余遭受超过一日波幅的损失感到悲哀。

下面让我们回到第一部分的主题，黄金的牛市（长期趋势性上涨）在2008年前后发生了根本改变，一方面表现在上涨幅度的变化；另一方面表现在长期价格趋势影响因素的变化，即由对冲通胀变为对冲全球经济不确定性及对赌美国的量化宽松政策，与前者相比，后者似乎催生的定价泡沫更大，一旦消失，对价格向中枢回归的反作用力亦越大。所以，在经济复苏大趋势相对确定的今天，道路上的曲折不会改变QE退出的预期乃至货币收紧（对应加息周期）的预期，黄金回归本源也就不难理解。

二、经济复苏曲折，大宗商品回归基本面

有人提出这样的疑问，既然宏观经济环境相同，为何大宗商品和股市的表现迥异呢？我们看到，尽管面临经济环境一致，且同属金融市场，但商品与股市微观构成各不相同。股市的长期走强得益于上市公司业绩的支撑，而企业的利润情况逐年好转的预期支撑公司股价及指数，目前来看，这一特征在美国股市表现尤为明显。在商品市场内部，这种不同品种间微观构成部分对价格的影响亦十分显著，例如代表美国需求的原油整体强于代表中国需求的铜。

与贵金属不同，同为大宗商品的其他商品比如基本金属、工业品乃至农产品，其供需基本面对价格的影响远超金银，且侧重各有不同，但宏观经济形势的不确定性对大宗商品的影响却是相同的。我们看到，近期公布的一系列经济数据显示全球经济复苏再遇波折，但与金融危机带来的不确定相比，财政紧缩带来的经济收缩已被市场估算和消化，若我们坚信美国相比欧洲以及饱受经济结构调整之苦的新兴国家而言其经济转好的确定性更大，那么在大宗商品纷繁复杂的基本面以及所谓尾端风险不断暴露的今天，与其羡慕捕捉单边趋势的潇洒不如通过比较确定性大小完成风险对冲来得惬意。