□招商证券首席宏观分析师 谢亚轩

　　俄罗斯卢布近期出现明显贬值和巨幅震荡。2014年12月16日，卢布兑美元汇率一度跌至1美元兑换80卢布的水平。12月17日，在俄罗斯央行动用2亿美元外汇储备干预、财政部承诺拿出70亿美元支持及其他一些配套措施的作用下，卢布兑美元汇率反弹超过9%，但与年初1美元兑32.66卢布的水平相比，已经贬值超过84.1%。

　　对于本轮俄罗斯卢布贬值的原因，市场上目前的讨论比较集中在两个方面：欧美经济制裁和石油价格的下跌。的确，2014年3月以来，西方国家对俄实施的制裁措施，一定程度上限制了俄罗斯的石油和产品出口，也使部分俄罗斯企业在获取国外资金方面受到限制。俄罗斯经常项目顺差规模从今年第一季度的267.5亿美元下降到第三季度的114.0亿美元。原油及其制品的价格对俄罗斯的出口和财政收入乃至经济增长至关重要，原油价格的大幅下挫对俄罗斯经济和卢布汇率负面影响巨大。国际原油现货价格从2014年6月高点的10美元6/桶左右下跌到目前低点的55美元/桶，跌幅超过48%。据俄罗斯央行日前的估计，如果油价在接下来的一年中平均处于60美元，2015年俄罗斯GDP将负增长4.7%。2013年油气相关收入占俄罗斯政府全部财政收入的52%，2014年上半年也占到48%，原油价格的下行将降低俄政府财政收入的增长速度，加剧财政失衡的风险。

　　笔者认为，造成俄罗斯卢布贬值的深层原因更为值得重视，这就是美联储货币政策变化带来的外溢效应。何其相似，2014年2月，国内农历新年期间，以阿根廷为首，土耳其、巴西和印尼等多个新兴经济体出现国际资本外流，汇率贬值，股债双杀，多国央行为应对危局被迫加息。当时俄罗斯卢布也由1月初的32.66最多贬值到3月中旬的36.66，贬值12.2%。笔者指出，美联储退出QE是本轮新兴市场动荡的幕后推手。2014年8月以来，市场预期美联储将完全退出量化宽松货币政策，美元指数从低点的81.31一路上升到12月5日89.35的高点，三个月上升9.89%。在此期间，包含多个国家汇率的新兴市场货币指数从8月初的86.80，下降到12月上旬的78.88，下跌9.12%。同时，招商宏观团队构建的“招商亚洲新兴市场资金流向指标”（衡量亚洲多个新兴经济体资本市场国际资金的流入和流出状况）从8月的86.2，下降到11月的39.5，下跌54.2%，显示出多个新兴经济体国际资本外流。以上信息再次表明，当包括俄罗斯在内的多个新兴经济体同时出现国际资本外流、汇率贬值和资本市场大幅震荡的时候，绝不完全是某一个国家国内自身问题所导致的。只是“魔鬼会抓住跑得最慢的人”，每次都会有一个或几个新兴经济体的市场波动最为激烈，这一次恰恰是俄罗斯。

　　俄罗斯卢布贬值会进一步演化为经济危机吗？俄罗斯会不会重蹈1998年危机的覆辙？笔者认为这种可能性目前看不大。招商证券宏观团队在《1998年俄罗斯债务危机的前因后果及其启示》专题报告中指出，1998年俄罗斯金融危机的国际背景是美国货币政策处于收紧的后期，美元和全球利率居高不下。当时俄罗斯国内的主要问题有四个：一是休克疗法导致的全面经济衰退，二是中央和地方政府财务状况恶化，三是短期国际资本占比过高，四是经济和出口过度依赖能源。当前俄罗斯经济仍比较严重依赖能源市场和能源价格，但国内经济增长情况好于当初，IMF预计2014年俄罗斯GDP仍有望增长0.2%。当前，俄政府外债与GDP之比由2001年高位时的184.9%下降到2014年9月末的9.3%，相对安全。

　　除此之外，还有两个关键之处与1998年俄罗斯危机存在显著不同。一是2014年11月中旬，俄罗斯央行已宣布放开卢布汇率波动的区间限制，不再固守某一区间。这尽管事实上加大了卢布贬值的幅度，但是也使得市场发挥调整作用的能力发挥得更为充分，也一定程度上降低了央行干预外汇市场的压力，减缓外汇储备消耗的速度。二是危急时刻启动临时性资本管制的思想已为国际社会认可。1998年俄罗斯危机前的主流思想是市场化和资本项目开放及资本自由流动。但是2008年金融海啸及其全球传染充分说明市场并非总是有效，存在短期恐慌和失灵。为应对危机，以美国为首的发达国家此后采取了多轮量化宽松货币政策，通过利率、汇率以及资本大举流入和流出等外溢效应，对新兴经济体产生非常巨大的影响。国际社会对此进行了反思，既然市场并非总是有效，此类外部冲击并非新兴经济体本身问题所致，那么，在危急时刻启动必要的临时性外汇管制措施是一个成本相对较低的应对手段。在本轮俄罗斯卢布贬值中，俄罗斯央行先后6次加息，并在16日紧急决定将基准利率由10.5%提高到17%。但事实表明，单纯依靠加息手段并不能够完全对抗美联储货币政策变化带来的外部冲击。因此，不排除俄罗斯央行未来适时启动临时性外汇管制措施的可能性。

　　本轮俄罗斯卢布贬值对我们是一个很好的学习机会，至少可以作为镜鉴。首先，人民币汇率是重要基础价格，其变动对进口商和出口商等多种经济主体具有显著的分配效应，“通过适度贬值以刺激出口”的想法不可轻易启动。汇率作为一个资产价格，“适度”只是理想，现实中难以掌控。并且从近期日元贬值后出口的表现看，其对出口的带动作用收效缓慢且并不确定。其次，进一步推动国内外汇市场和资本市场特别是银行间债券市场的发展，提高市场深度才能更好地实现价格发现的能力，防御外部冲击。最后，在坚定推进人民币资本项目可兑换进程的同时，需有安排使用临时性管制措施以应对国际资本短期大幅流动的政策预案。

　　新华社图片