在今年2月初时我写了一篇文章，叫《房价如何看：从货币现象到人口现象》，主要观点是，16年来，中国的房价一直在断断续续往上涨，可以说是历史上少有的一个慢牛。那么这么长时间的牛市，是什么推动房价的上涨呢？我主要的逻辑是，最初房价上涨主要是人口现象，后期房价上涨主要应该体现为货币现象，那么先来谈人口现象。

　　1人口红利支持2010年之前房价上涨

　　人口现象对房价的作用与对经济增长的作用其实是一样的，中国经济从80年代改革到现在为止已有36年了。80年代初，中国经济处在资金短缺的背景下，所以中国需要引进外资。引进外资之后，利用廉价的劳动力。这些廉价劳动力对吸引外资非常有优势，就像我们目前产业向印尼、印度、越南转移一样。当劳动力充裕、价格便宜的时候，就会吸引更多的资金来投资，这就是经济增长表现为人口现象。中国之所以具有这样大的人口红利，就是因为在六七十年代，中国人口出生率比较高，当这些人成为劳动力人口时，也就是1980-2010这30年，给中国经济增长作了很大贡献。所以说中国经济增长，从某种意义上来讲，就是一个人口现象。

　　同样，要研究房地产，也可以从人口的角度去研究。比如我们的城市化率的提升也是人口现象。为何我国的制造业基本上集中在东部，当时是为了引进外资，选择在沿海地区优先开放，然后中西部人口往东部迁移。这样就导致中国城市化率不断提高。城市化率水平的提高，又需要提供住房，来满足人们居住的需要，所以中国经济之所以能够高增长，一方面来自于劳动力的供给端，即廉价劳动力。另外又在于需求端的购房主体，因为中国的购房主体年龄基本上在25岁到44岁，那么这个年龄段的人他们的购房需求会比较大。所以你要研究房地产市场的话，就是要研究这个年龄段人口数量何时增加或减少。

　　人口现象的另一方面表现就是人口流动。人口往东流动，比如最近北京深圳上海等一线城市的房价出现比较大的上涨。其实跟我们的人口流向是相关的。所以我一直认为中国的城镇化其实是大城市化。城镇化这个词只有中国有，在全世界讲到农业人口向城市转移都是叫城市化。中国其实也是一样，跟全球各个经济体的人口转移特征是一样的，主要往大城市集中。往大城市人口集中越多，大城市房价涨的就越多。

　　我在十年之前，我写过一篇文章《买自己买不起的东西》，因为在十年之前大家的收入或财富差距还是比较小，如果你要获得更多的财产性收入，可以通过加杠杆，因为那时大家起点还是差不多的，城市化率水平还是比较低，所以你若预期将来某一类资产价格有很大的上涨空间，就可以加杠杆买入。

　　人口结构和流向什么时候出现变化？是在2011年，2010年之前，我们农业人口转移的数量还在不断继续的增加，增加到2010年时是达到了峰值，当年有1200万的农业人口成为进城农民工。2011年之后转移人口的数量就逐步开始下降，2011年大概降至1000万，2012年是800万，2013年是600万，2014年大概500万，到2015年呢？到目前为止统计局还没有公布这个数据，但是据我的猜测，几乎等于零。这也就意味着2010年之后，以农业转移人口特征的城市化进程基本上是已到后期，接下来我们的城镇化就是农业人口的市民化的过程。

　　另一方面，中国劳动力人口数量在2010年也达到一个峰值。2010年16岁到64岁这一年龄段人口达到一个峰值。这就意味着我们经济增速要下行，因为劳动力人口数量开始下降，另外一方面就是农业转移人口数量也在下降。这两个事件都发生在2010年。还有一个数据也比较有意思。我们的房地产投资增速也是在2010年达到峰值，大概增速是30%左右。那么看到这几个数据我基本上就是把房地产走势分为两个阶段，一个是2010年之前，再一个就是2010年以后。在2010年之前，房地产是一个人口现象，因为一个是劳动年龄人口数量在不断增加，我们享受人口红利，中国经济中国制造业也由此保持高度增长；到人口红利结束之后，经济体需要拉动就需要更多的资金，那就是货币现象。

　　2房价已经是货币现象

　　生产要素主要是三个：劳动力、资金、技术进步。过去对经济拉动所做的贡献主要靠劳动力这一要素，如今，劳动力这一生产要素的优势在减弱。30多年高增长之后，中国也积累大量资金。长期外贸顺差、大量外资流入以及在人民币升值预期下热钱流入使得中国资金已经比较充裕。所以2011年之后，中国生产要素当中资金起到比较大的作用。当然之前资金也同样起到了重要作用，只不过相比劳动力来讲，资金的优势相对小一些。

　　过去25年中国的M2增速大概每年平均增长20%左右，这在经济规模小时影响不是很大。当经济规模达到一定水平时，比如我们现在成为全球GDP第二大国时，在此情况下M2增速还维持如此高的水平，显然对房价产生比较大影响。M2高增长不仅对房价产生影响，对其它资产价格同样也产生很大影响。所以，这个研究货币现象也是很有意义的。

　　比如在1993年时，经济学家麦金农对中国货币超发提出一个疑问，他问，“为什么中国货币增长这么快但中国没有出现通货膨胀？”之后解释也比较多，比如当时中国的货币化率和资本化率均比较低，因此，有金融深化的要求。确实，那时中国金融发展水平比较低，债券市场、股票市场等资本市场的规模很小，房地产市场也没有建立起来，所以，对货币的可容量还是比较大。但到后期再用这些来解释是有点讲不通。为什么中国M2总额已接近美国两倍时还没有引发通胀？其实我觉得是钱流到资产领域，对应的是资产的泡沫。

　　中国的收入结构在这方面有个非常大的特点就是贫富差距比较大。这几年讲到居民收入增长要快于GDP增速，说明可以与GDP对应的是居民可支配收入；而可与居民财富增长对应的是M2。所以仅仅看GDP，只能说明低收入群体的收入增长快于高收入群体，贫富差距在可支配收入方面略有缩小。若是比较财富的贫富差距，因为财富增长是盯着M2的，中低收入群体财富规模比较小，因此，在财富扩张的时候，贫富差距就又扩大了。所以这个基本上就可以解释现在为什么房价涨会遭到大部分人痛恨，而股票涨则是大部分人都喜欢的。前者是富人指数，或者是中产指数。

　　由于过大的财富差距，中低收入群体的收入水平就相对偏低。由于物价指数CPI是平民指数，M2的高增长并没有带来中低收入群体的收入高增长，所以CPI的涨幅长期来看还是比较低。偶尔有几年涨幅比较大，这实际是一个矫正的过程。也就相当于股票跌多了偶尔反弹一下，但是总体趋势还是远远跑输了M2增速跟名义GDP之差。

　　关于资产价格是否存在泡沫或扭曲问题，可以以深圳和香港为例。香港股票市盈率非常低，几乎是全球最低的，深圳股票市盈率几乎是全球最高，因为香港是一个国际市场国际投资者主导的开放市场。而深圳主要是一个国内市场，存在进入壁垒。所以这两个市场就存在巨大的估值差异，即便最近以来股市大跌，股价比以往便宜了很多，但是所有市盈率中位数我估计在70倍左右。这个应该也是全球最高。也就是说，给一个封闭的市场注入足够多的钱，其价格就必然扭曲。

　　北上广深的租金房价比大概是2%，2%对应的是50倍市盈率，那这个市盈率水平也应该全球也是很高。为什么市盈率那么高，原因就是货币发行量过大。货币发行量过大跟银行融资间接融资为主的融资体制也是有关的。所以不能把中国M2与美国M2做简单对比，更应该参照的是中国跟日本，中国跟德国的对比，因为这两个国家以间接金融为主的，但即便如此，我们的M2增速也会是远远超过这两个国家。

　　房价作为货币现象又如何体现呢？例如，中国富人阶层中，至少超过50%居住在北京、上海、深圳这三个城市。为什么居住在这三个城市？跟投资机会、经济发达程度和社会福利体制有关。我们的社会福利基本上很难做到均等化，在深圳北京上海有更多的高校、医疗、和基础教育条件，这些优势使得大城市的人口不断集聚。比较一下发达国家，虽然他们地区之间产业发展水平有很大差别，但是有一点是比较好，就是公共服务均等化。所以即便人们住在中小城市也可以享受到大城市相似公共服务。有一个概念叫人均GDP，中国为了追求区域间均衡发展，政府引导大量资金往中西部地区投资。但是中西部地区流动之后并没有显著改善中西部地区经济发展状况，故从人均GDP来看，地区之间差距比较大。但是在发达国家一个地区GDP可以是另外一个地区GDP十倍二十倍，但是他们人均GDP基本上是差不多的，因为人口流动是没有限制、没有户户籍制度、公共福利制度都是一样的。这就是中国跟发达国家很大区别地方。

　　所以人口还是要往资源相对多的地方去。富人积聚之后也会给体力劳动者提供很多就业机会。这就可以解释为什么像上海深圳北京保姆价格涨幅是非常大。这个价格就是由富人财富规模所决定的。这就是我讲的为什么中国房价从2011年之后上涨就是货币现象的原因。这个货币现象，除了与这些年来为了实现稳增长的目标有主要关系之外，又是跟中国人对财富的追求有关，这是非体制性因素。我在以前也写过类似文章，专门分析中国人对财富追求巨大的欲望，我们股票交易量全球第一，我们贸易出口、内贸又是全球第一。比如说海运、外贸出口、网上购物等的全球份额都是第一。除此之外，人口流动规模也是全球第一。所以，中国人对财富追求的风险偏好这在全球相对来讲是比较罕见的，这也是拉动中国经济增长。同样，中国跟印度比，印度是一个宗教国家尽管有廉价劳动力，但这些年中国已经远远超过了印度。所以说这是一个非体制性因素。

　　3房价泡沫破灭会来临吗？

　　就目前来讲，我觉得房价涨幅过大，尤其是一线城市，泡沫化程度比较明显。既然说股市有泡沫，债市有泡沫，而资金是无孔不入，即便有管制的墙来阻隔，但世界上没有不透风的墙。所以我觉得房地产肯定面临泡沫破灭的风险。但在目前这样一个经济通缩的格局下，它还不至于马上就要消退。因为目前这一轮行情与政府鼓励相关。政府希望居民加杠杆，实现去房地产库存。房地产库存可以通过居民加杠杆解决。但是居民加杠杆会加在哪里？钱是否流到政府想流的地方去？未必。所以最近周小川提出不能老用货币政策，货币政策只能解决总量问题，没法解决结构性问题，结构性问题需要财政政策来解决。但是货币政策用起来效率是最高的，说扩大货币量就能马上扩大的。但是货币扩张很难流到政府想流的地方去，比如说现在房产主要过剩在三四五线城市，可是，资金还是流到一线城市，二线城市。

　　这就是目前很多政策存在天生的缺憾，包括财政政策。财政政策它的意愿就是管好结构问题和经济发展，但是能保证能做到真一点吗？很难做到。比如说，过去20年当中，整体来讲，国家资金整个投向比重是西部地区是在增加，东部地区是在减少，但是我们的人口西部地区在减少，东部地区在增加，也就是说人口往东流，资金往西流。这也不是政府的意愿。政府的意愿是中西部地区人口实现本乡本土就业，解决中国经济均衡发展问题。但实际上是很难做到。我们在分析政策目标时，一定要看到这些目标可能不会达到预期，因为政策目标总是过于多元化。在目前这个情况下面，我依然觉得政府目标还是多元化，还是把稳增长放在第一位，然后就是防风险。总共有五大目标：稳增长、防风险、调结构、促改革、惠民生。这么多目标不可能同时实现。那最愿意实现是哪些方面呢？我觉得是一防风险、二稳增长。故今年还不会采取紧缩手段，为调结构促改革而牺牲增长。这一轮一线城市房价虽然暴涨，总体房地产还是供大于求，但是要出严厉调控手段还是不至于。

　　一线城市房价虽然涨的那么多，也是存在很大非理性因素。但是我们要看到趋势：资金还在往一线城市集中。因为全球经济的发展都是一个不平衡的发展，迄今没有一个成功的案例表明一个国家的经济是可以在不同区域均衡发展的，也就是说四五线城市要发展为一线城市的经济水平是很难的，只能通过当地人口不断流出来实现全国不同地区间人均GDP的均衡化。这是全球普遍的规律。所以大量的投资机会和就业机会都会集中在一线城市和二线城市。

　　Q

　　国内货币宽松，则资金会流入房地产，为什么不是资金流入新兴产业、股市、黄金等资金池？

　　A

　　我觉得资金还是流入到新兴产业和金融产品领域的，如去年银行理财产品的余额就增长了56%。因为资本总是逐利的，只不过我们中国人更喜欢赚短钱快钱，既然房地产比较好容易赚钱，又可以加杠杆，故吸引更多的资金流入到容易赚钱的一线房地产领域。这个跟去年这个时候股市的火爆场景是一回事。去年股市火爆时，大量的场内融资，场外配资也是热火朝天。中国投资者好投机，是我们民族的优点也是我们的弱点。我们可以看到，澳门赌场和拉斯维加斯的中国人参与很多。比如说，我专门研究了澳门赌场的毛收入增速变化和拉斯维加斯的毛收入增速变化，发现跟中国固定资产投资增速有很大相关性，说明中国人很喜欢通过博弈交易来获取超额收益。这个跟日本和德国这两个制造业强国有明显的差别。日本在90年房地产和股市泡沫最大时，也是交易最活跃的时候，股票的年换手率只有100%，而我们创业板去年换手率超过了1200%多，其中个人投资者的换手率超过40倍。

　　Q

　　明斯基时刻背景下，股房债是否还值得信任？

　　A

　　觉得是在13年就开始提到明斯基时刻。现在已经过去3年了，这几年来可以看到我们的股房债水平还是在上升，整个社会杠杆水平还在提高。但关键在于要发现什么时候会出现资产价格的拐点。克强总理也说了政策工具箱里的工具很多，不让明斯基时刻到来。14年中央经济工作会议和15年中央经济工作会议似乎都对杠杆率过高表示担忧，同时也提到去杠杆也是漫长的过程，所以从这点来讲，我觉得危机的苗头已经出来了，但反危机的举措也很强烈。危机的爆发通常是在经济过热时，但目前中国还处在通缩中。通缩会导致衰退，但通胀才会导致危机。目前，中国是低通胀。

　　股市在下跌，但仍然存在明显泡沫，债市也存在泡沫，房地产更是存在泡沫。因此，从估值的角度看，不值得信任。不过，机会还是有的，不是普涨的趋势性机会，而是个别上涨的结构性机会。

　　Q

　　一二线继房价续疯狂，三四线仍旧低迷，一二线涨价间接控制人口，全都被迫回三四线去库存？国家需要的是234线城市去库存，您认为一线城市的上涨有没有可能传导到二三四线，并带动经济的整体回暖？

　　A

　　这个提问还是比较有意思。通过一二线城市房价上涨后居住成本就提高，大家就会回到三四线去买房，然后再去库存。这个可以去想象，但是否会有这么一个行为。因为三四线城市的库存是实实在在的，我们主要还要去研究购房者的需求跟供给之间是否均衡，如果供给过大，即便一二线城市再涨，也不会再三四线城市买房，也不能达到去库存的目标。当一个东西无解时，可以想很多办法去解决，到头来发现还是无解。我们现在既然房地产是一个货币现象，就不能用人口现象去解释这个问题。如果人口流动减少了，老百姓口袋里的钱也不增加了，就业压力大了，单纯靠发货币加杠杆已经很难起作用了。如果能起一点作用的话，就是政府财政支出中拿出真金白银在三四线来提高公共服务，改善教育、医疗等各方面公共服务质量，同时，再给老百姓发钱，也就是说必须要付出才能够获得，不能够简单的用房地产宽松政策和货币利率下降来解决这个本来就是决策失误导致的库存过高问题，我觉得这是不可能的。

　　对于政府的作用，我还是坚持我的逻辑：过去中国经济增长是欠账式增长，靠的是负利率和廉价劳动力，即欠亏了储户和农户，如今，他们未富先老。故现在拉动中国经济增长必须是一个负债式增长，也就是政府要增加杠杆，主要是中央政府加杠杆，中国目前的政府债务率还是比较低。地方政府也可以加杠杆，但是不能让老百姓加杠杆，那风险太大，问题很多。所以我认为一线城市房价的上涨对于二线城市会有传导，但是向三四线的传导就越来越难。我经常用一个圆的面积来解释房地产的供求关系，圆的半径增加一倍，圆的面积就要增加三倍。也就是说越到三四线城市供给就越多了，所以价格上涨就比较难，所以这就是为什么在核心城市的核心地段房价那么高，这个在全世界都是普遍的。