如今中国宏观经济的结构显然已不同以往，即从传统的“周期经济”向着“新常态经济”在转变。目前，中国面临三个“进行时”：衰退正在进行时、转移杠杆正在进行时、去杠杆未来进行时。其中最大的矛盾在于，如何平衡好稳增长与调结构之间的天然矛盾。在重构经济增长引擎这一顶层设计之下，财政政策势必布局长远，加强预算约束；而货币政策操作框架业已转型，其手段持续多样化并不断调试中期目标。

　　经济上看，衰退的步调还未停止，明年2季度或许才是阶段性低点，但未来中国经济的潜在增速下降也是趋势。中国转移杠杆的过程势必难以复制欧美，在过剩产能无法快速出清的障碍下，其转移的方式是设立以中间层次暂时承担经济沉珂，股权融资扩大作为必要条件之一进行配合。后续，金融层面的资产负债表需要在政策扶植下进一步修复和巩固，为“未来进行时”的去杠杆做好准备。

　　对于明年的固定收益市场而言，有三个问题最为重要：1）“新常态”下经济的均衡利率在哪里？2）稳增长的诉求能修复信用风险吗？3）债券市场还能牛多久？

　　首先，均衡利率并不容易衡量，其本身就是一个不稳定的变量（其变化与货币供给、收入水平的变动有关）。市场参与者的偏好改变，又会导致均衡利率难以“均衡”。不过，我们可以从两个角度来参照：首先，中国过去10年，是从“周期经济”向“新常态经济”转变的过程。通过对货币供应量、基准利率趋势与经济数据的梳理，以10年期国债为代表的无风险利率来衡量，无论是对比周期经济时期（2006年到2008年3季度），还是对比新常态经济展开后的一轮债券牛市时期（2012年底至2013年初），我们有理由相信中国的均衡利率还有一定下行空间，但这个空间已显著不如2014年。其次，潜在增速下行是否一定伴随着利率的下行？美国的数据显示，经济增长和长期利率之间的关联并不紧密，货币量宽的政策似乎对衡量市场风险偏好的VIX指数影响更为显著。事实上，决定利率的核心力量是一国投资率与储蓄率的相对变化。中国目前地方政府之间GDP竞争的增长模式已经受到约束，中国的投资率下行将是中期趋势。投资率相对储蓄率更快地下降，意味着中国利率下行周期的确立。故而，所谓“新常态经济”的“新均衡利率”，应是伴随投资率更快下滑过程中更低的利率中枢。未来基本面的改善和宽松政策的推动之下，利率债中枢大概率为陡峭化下行，预计10年期与1年期期限利差在70-80bp左右。

　　但其中也会有一些扰动——我们在评估均衡利率是也要注意到，市场参与者的偏向总会令“均衡”发生偏离，这些影响参与者偏向的事件可以粗线条地分为两类：已被市场接受的惯常事件、突变的历史性事件。前一类惯常事件，例如利率市场化的改革已经被市场逐步消化，其在价格中也已被缓慢反映；后一类突变性历史事件，在2015年，可能是股票市场迈向大牛市，风险偏好上升。因此，利率市场化的改革可能会打乱中国利率下行的节奏、制约下行的空间。同时，利率市场化下，资产定价能力较弱的中小银行将更注重负债端的调整，这也会加快向均衡利率回归的速度。其次，股权融资扩大作为有序去杠杆的必要条件，政策的引导无疑会令资产配置方向发生改变，这将加大利率波动的幅度。

　　其次，当稳增长的诉求占上风时，宽松的政策环境会令风险溢价水平再度获得提升，并延缓风险分化的时间、降低风险分化的空间。不过，这些都只是短期的修正，并无法改变信用风险扩大、风险分化加剧的趋势。宽松的政策只能缓冲下行速度，却无法逆转时局，去杠杆未来进行时势在必行，信用风险扩大也必然是大概率事件。产业债来看，行业分化将加剧。对筹资依赖大，盈利稳定性不高，偿债能力较差的行业内部分债券，其估值调整压力可能加大。如煤炭、黑色金属、有色金属、化学化工、机械设备、电子、轻工等行业。

　　另外，对于在2014年被热捧的城投债而言，随着对地方政府债券清理更为严格的审查和秩序清理，政府信用背书平台债的格局势必改变，市场分化程度将会加大，风险最高首先是低行政等级的无收益平台和经营能力差的有收益平台债券。

　　最后，尽管均衡利率仍有下行空间，但2014年经过一轮波澜壮阔的债券大牛市，市场交易者的操作手法较以往更激进，其未来收益已被显著挤压（特别是长端），债券市场牛市行情或已接近尾声。未来7天回购利率还有75BP左右的下行空间，收益率曲线存在陡峭化下移的需求。操作策略上建议保持流动性头寸、加大品种区别性配置。

　　这是最好的时代，这是最坏的时代：经济如落木萧萧，但变革在跑步前进；利率方向虽定，但收益率下行空间有限，且波动加大；风险偏好更青睐股票市场，信用债考验的是择券能力与投资理念。（华泰证券研究所 张晶）