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　　2015年04月09日 15:55:04来源：中国证券报·中证网

　　13、象屿股份：从规模扩张到供应链升级 上调目标价至20元

　　定增打开异地扩张成长空间。公司于3 月26 晚间公告定增方案,拟募集资金15 亿,其中11 亿用于投资建设富锦195 万吨粮食仓储及配套物流项目,其中母公司象屿集团将认购不少于1.5 亿;富锦县位于三江平原,是黑龙江省耕地面积最大、粮食商品化率最高的产粮大市,此次公司定增将新建195 万吨粮食仓储及配套物流设施,主要包括59 栋粮食仓储库、8 个日烘干能力1000 吨的烘干塔、年发运量300 万吨物流配套设施建设,进一步拓展粮食供应链业务,公司实现了松嫩平原到三江平原的外延扩张,打开扩张空间。

　　三大优势构筑农产业务壁垒。一是重资产优势,仓储等重资产具有排他性,且在短时间不易复制,象屿农产已在当地实现仓储规模化,竞争者难以短时间超越;二是资金优势,由于临储业务的特殊性,代收储企业往往需要垫资1-2 个月,短期对于资金的占用高达百亿元,同时合作种植业务亦需要预先提供大量资金作为支持,而象屿作为物资贸易企业,具有极强的现金流,实际已经形成了切入了农业供应链金融领域;三是政府背书优势,此次定增的富锦项目作方为黑龙江省政府全资的金谷集团,也是14 年底公司与省农业厅开展合作的后续,借助政府背书,未来在扩张中将享受政策优惠和民众支持的双重红利,为临储及合作种植等基础业务的开展提供有利支撑。

　　分销及深加工升级产业链价值。在分销渠道方面,公司14 年已在大连建立了粮食分销平台,利用少量仓容开展粮食流通业务,取得了一定的收益。我们认为,根据现有规划,公司借助巨量仓储能够控制大量粮源,加之自身原有物流、供应链方面的布局,能够顺利打通“北粮南运”的分销渠道,具有成为国内粮食分销商的的潜力;以现有价差计算,假设5 年内仓容达到规划的2000 万吨并全部用于分销,或将为公司每年带来10 亿左右的净利润;此外,在仓储规模提升后,不排除公司未来学习海外大型粮商经验可能,向上拓展农资农机,向下拓展粮食深加工,包括玉米转酒精、玉米转饲料等,深掘产业链价值。

　　上调目标价,维持盈利预测及评级。我们认为,公司通过外延扩张实现业绩稳健增长,远期来看亦有通过分销及深加工成为大粮商的潜质,不排除未来引入农业信息化的可能,同时亦受到国企改革,厦门自贸区等潜在主题催化,在牛市行情中理因享受高估值,我们上调目标价至20 元;不考虑定增条件下,我们预计公司14-17 年EPS 分别为0.31 元、0.39元、0.51 元、0.66 元,分别对应PE 为49 倍、39 倍、30 倍、23 倍,维持“增持”评级。（申万宏源谢平）