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　　2015年05月12日 08:00:50来源：上海证券报

　　可以形象地说，中国近期的货币政策是中国经济的“保健品”，是在中国经济基本面相对稳定条件下的适当调整；QE政策则是欧美经济的“急救药”，是央行对欧美经济的抢救。

　　国际金融危机后全球经济进入长期的调整期，各经济板块运行逐渐显示出差异和分化。在经济“新常态”背景下，中国经济正处在新旧产业和发展动能转换的接续关键期。进入2015 年以来，中国经济保持在合理区间运行，经济增长与预期目标相符。新的经济增长动力正在形成之中，但内生增长动力尚待增强，经济运行中的矛盾和问题依然突出，经济面临下行调整的压力，物价涨幅有所回落。第一季度国内生产总值（GDP）同比增长7.0%，居民消费价格（CPI）同比上涨1.2%。但是值得注意的是，这种经济下行压力并未突破经济增长的底线预期，是对过去三十余年经济高速增长的合理调整，与美国次贷危机后的经济迅速回落完全不同。

　　近期货币政策调整的现实意义

　　在这种宏观背景下，央行近来推出了包括“全面+定向”降准、降息等一系列政策，为我国经济转型发展提供了有力的资金支持。然而，人民银行为增强社会流动性、支持经济转型的政策措施受到了部分国外媒体的曲解和过分解读，“中国央行即将开始实施宽松计划以支持政府债务置换”的论调一时间喧嚣尘上，由此论调部分媒体甚至认为中国将继欧洲、日本等国之后成为“QE俱乐部”成员，准备对经济实施大规模强刺激手段。

　　这一论调严重脱离了我国经济的实际情况，并未从本质上理解我国经济政策的真正用意。首先，全面的降准、降息的货币政策是对经济运行状况的正常反应。一方面，在降准前，相比于世界其他国家，人民银行的存款准备金比率处于异常的高位，严重地限制了货币创造功能的发挥，社会流动性处于严重不足的状态，货币政策传导机制不流畅，造成了市场资源分配的不平衡性。因此，为了主动适应经济发展新常态，继续保持稳健的基调，保证政策的连续性和稳定性，近期的货币政策进行了适时适度的预调微调，综合使用数量、价格等多种货币政策工具，增加流动性供给，保持流动性总量充裕，引导各种市场利率下行，促进实际利率维持基本稳定，从量、价两个方面保持货币环境的稳健和中性适度。另一方面，从全球范围内来看，2008年爆发金融危机以来，美国和欧洲市场利率水平长期保持在超低水平上，而我国则由于社会流动性的不足，利率水平不降反升，社会融资成本不断提高。近年来随着欧美经济逐渐复苏，加息预期不断增强，境内的国际资本有向境外回流的趋势，可能导致社会流动性进一步短缺。现在出口增速在大幅度下降，国际资本在大举撤离。虽然今年一季度对外贸易仍为顺差，但是外汇增速却为逆差，其中国际资本撤离是主因。外汇逆差导致外汇占款下降，广义货币M2的增速也随之降低，央行被动从市场收紧流动性，需要央行通过货币政策的调整进行对冲。在这个当口，央行采取其他手段向市场投放货币流动性是必要的。而最佳手段是降低准备金率，将由于过去外储增加导致被动发行货币而关进笼子里的流动性释放出来，从而有效弥补因外汇流入减少和市场主体持汇意愿变化形成的流动性缺口。

　　其次，定向降准的货币政策符合经济结构转型的战略布局。第一季度居民消费价格（CPI）同比上涨1.2%，从一个侧面反映出我国当前经济活力的不足。第三产业对经济的带动力仍然不足，而依靠传统的第一、二产业的增长难以实现我国经济的长远发展，因此，需要扶持中小型科技创新型企业实现我国经济结构的优化合理。基于此，人民银行采取定向降准的货币政策，在总量管理的同时更加注重定向调控，引导金融机构优化信贷结构，更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业及重大水利工程建设等重点领域和薄弱环节，支持结构调整，进一步完善调控体系，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，提高金融运行效率和服务实体经济的能力，为经济结构调整与转型升级营造了中性适度的货币金融环境。

　　近期货币政策调整

　　是基于经济运行情况的常规反应

　　因此，人民银行近期的货币政策调整是基于经济运行的基本情况和新常态下经济结构战略转型需要所作出的常规反应。我国货币政策与QE政策有本质上的区别，具体体现为四个方面：

　　首先，从货币政策工具的性质上讲，虽然世界各国央行在调整存款准备金率方面的规定各有不同，但从本质上讲，存款准备金率属于传统经典的三大货币政策工具之一，是应对经济增长波动的常规性政策措施，存款准备金率的下调能够进一步释放流动性，对实体经济进行刺激，增强经济发展活力。而所谓QE则是在传统货币政策工具失灵后所采用的，央行直接从金融市场购入抵押贷款支持证券和中长期债券，压低长期利率、全面刺激经济增长的非常规货币政策操作，相比于央行在公开市场中对短期政府债券所进行的日常公开交易，QE政策所涉及的政府债券，不仅金额要庞大许多，而且周期也较长。

　　其次，从货币政策出现的时间背景上看，我国央行近期的货币政策产生于经济新常态的背景下，是央行基于我国近期外汇占款降低、市场流动性不足的经济现实和促进经济结构转型升级的战略考虑所主动采取的货币政策，货币政策调整仍有较大回旋空间。同时，货币政策工具箱里的操作工具还有很多，诸如不同形式的再贷款、公开市场操作、调整准备金率的政策措施，始终在预定的政策目标范围内进行调整。总体上讲，央行仍然掌握着调节经济发展的主动权。QE政策则是次贷危机时欧美经济“非常态”的极端情况下，迫不得已采用的货币政策工具，是没有办法的办法，在出现的时间背景方面具有一定的紧迫性，是为防止虚拟经济规模与增速远大于实体经济、虚拟经济过度膨胀所形成的泡沫进一步扰乱金融秩序、冲击实体经济的正常运行和发展所采取的政策措施。

　　第三，从政策调控的目的角度上讲，当前中国经济的下行压力是客观存在的，我国央行近期的货币政策的主要目的在于保持相对平稳的货币政策环境，降低市场利率水平，增加市场流动性，增强经济发展活力，为经济结构的优化升级提供流动性支持，是央行贯彻中央关于稳增长、转方式、调结构的经济发展战略所采取的政策措施。而在QE政策下，中央银行对经济体实施的货币政策并非是微调，QE政策的调控目标锁定为长期的低利率，各国央行持续向银行系统注入流动性，向市场投放大量货币，对经济实施的大规模强刺激手段，美、欧、日经济在先后进行了数轮QE之后，在一定程度上实现了复苏。可以形象地说，中国近期的货币政策是中国经济的“保健品”，是在中国经济基本面相对稳定条件下的适当调整；QE政策则是欧美经济的“急救药”，是央行对欧美经济的抢救。

　　最后，从央行资产负债表的变化上讲，人民银行近期的货币政策属于传统的数量型货币工具，本质上只是使得人民银行的负债方不同科目之间发生了转换，调整了负债方不同科目之间的结构，对冲了外汇占款大幅波动的冲击，并没有改变人民银行整体的资产负债规模，也没有改变人民银行的一贯政策逻辑。而无论是金融危机时期美国的三轮QE政策、日本的QQE政策，还是今年年初欧洲央行的大规模购债计划，都是在经济“非常态”、传统货币政策工具失灵的条件下，央行不得不直接购买金融资产，从而导致了中央银行的资产负债表显著扩大。2008年8月至2014年末，美联储的资产负债表规模扩大了341%，英国央行的扩张了314%。日本央行的资产负债表在安倍上台后迅速膨胀，和危机前相比扩大了145%。央行资产负债表是否显著扩张也被业内多名学者和专家认为是判断QE的主要指标。

　　因此，中国没有也没有必要实行QE政策，只要继续实施稳健的货币政策，注重政策的松紧适度和预调微调，防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，根据流动性供需、物价和经济形势等基础条件的变化进行适度调整，就能够为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。

　　 地方政府债务置换会是中国版QE吗

　　此外，近期，经国务院批准，财政部向地方下达了1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，有部分媒体对债务置换可能的几条路径进行了预测，并进而演化出央行参与购债推出中国版QE的传闻。地方政府债务置换是在国务院对地方债批准规模之下，企业与商业银行之间的契约行为，并非中国版QE，本质上只是债务重组和资产证券化。

　　首先，不同于QE政策，地方政府债务置换的决策主体是财政部，而不是人民银行，因此，地方政府债务置换属于财政政策，而不是货币政策，从政策的性质上讲，QE政策和地方政府债务置换就属于不同类型的政策。其次，从法律规定的角度讲，《中国人民银行法》第29条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，人民银行不能将政府债务货币化具有法理依据。最后，从政策效果的角度讲，存量债务主要经由地方融资平台通过银行贷款或信托累积形成，债务置换本质上是让地方政府通过直接发行债券来替换存量债务或为其再融资，募集资金将用于偿还存量债务本金、置换过程中并不会产生债务净增，因此央行也无需注入新的流动性。

　　与一般的债务重组类似，置换后，地方政府债务期限将延长、利率将有所降低，大大降低了地方政府的负担，缓解了地方政府债务系统性风险的积累。原来属于银行贷款或类信贷资产的地方政府债务通过转变为债券可以直接在市场上交易，流动性将大大提高，债权债务的交易成本也随之降低，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务期限结构，缓解部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出创造条件。但是，站在整个债券市场的视角上看，由于收益高、风险可控的好资产难觅，财政部向地方下达的1万亿元地方政府债券置换额度将使收益较低但安全性较高的地方债将成为债券市场交易的抢手品种，债券市场收益率尤其是利率债的收益率将面临不小的上行压力，将对企业债和公司债的交易产生巨大的冲击，对实体经济的融资造成一定的不良影响。而且，地方政府债务的置换在一定程度上会使地方政府产生“中央政府将出面解决一切”的预期，为了政绩，依然有盲目扩大债务规模的动机，形成道德风险。因此，在进行地方债务置换的同时，中央政府还要着力降低实体经济的融资成本，尽量熨平地方政府债务置换对公司债和企业债等市场的冲击，建立防范道德风险的多项制度安排，让财政约束真正“硬”起来。

　　未来货币政策“稳定总量、结构优化”

　　目前来看，人民银行各类货币政策工具尚有较大的操作空间，能够有效调节和供给流动性，根本无需以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平。我们认为，人民银行的货币政策将依然以常规的、定向式的调控为主，在保持整体上稳健的基础上进行灵活性的政策预调微调。

　　从长期来看，我国宏观经济将处于新常态阶段，在保证经济增长稳定的条件下，促进经济结构的转型升级将仍然是我国经济政策调整所应当追求的目标。因此，我国货币政策的特点可以概括为“稳定总量、结构优化”。首先是总量适度。继续实施稳健的货币政策要稳中求进，加强和改善银行体系流动性管理，特别是要加强对M2增速的管理，保持适度流动性，发挥好宏观审慎政策工具的调节作用。二是要全面与定向相结合，精准发力。根据经济金融形势变化，对法定准备金率、基准利率等传统工具适时适度地调整，及时应对冲外汇占款的下降对我国市场流动性的冲击，降低市场利率水平，缓解中小微企业融资贵、融资难的问题，促进稳增长、调结构、促改革目标的实现。三是加强货币政策工具的创新，加强各类货币政策工具的运用。继续加强对国际流行政策工具的研究，探索和完善SLF、PSL、MLF等创新工具的使用力度，并根据经济发展的客观现实需要，灵活搭配、合理创新、组合运用。最后是进一步推进利率市场化改革进程。存款保险制度在今年5月1日的正式推出、面向企业和个人的大额存单发行的可能性不断增加，为利率市场化的推进奠定了基础，利率市场化进程的推进速度将不断加快。（作者 郭田勇 杨帆 贾宏晶 单位：中央财经大学中国银行业研究中心）