专家建议增强利率汇率弹性，推进市场化改革

在经济复苏乏力的背景下，部分发达经济体陆续举起货币宽松大旗，全球“降息潮”似乎有愈演愈烈之势。尽管存在人民币升值预期、热钱持续流入压力以及经济增长疲弱等压力，但中国并未采取降息策略。

央行近日发布的《2013年第一季度货币政策执行报告》提出，统筹考虑稳增长、控通胀、防风险，把好流动性总闸门。专家分析认为，中国经济内部存在通胀上升预期以及产能过剩问题，加上当前流动性相对充裕，预计货币政策暂时不会转向宽松。货币政策近期可能既不放松也不明显收紧，监管部门将增强货币调控工具的灵活性，适时进行审慎预调微调。

降息潮尚未终结 组合拳应对热钱

为刺激经济，以美国、日本为代表的经济体持续推进量化宽松政策，如今产生了明显的羊群效应。5月2日，欧洲央行10个月来首次降息，将基准利率下调25个基点，降至0.5%的历史低位。5月3日印度央行宣布下调基准利率25个基点至7.25%。5月7日，澳大利亚央行宣布将基准利率下调25个基点至2.75%，降至历史低位。5月9日，韩国央行6个月来首次降息，下调利率至2.50%。5月13日，以色列央行意外宣布降息25个基点至1.5%。

业内人士分析认为，从目前降息的经济体经济恢复程度来看，未来三至五年，降息仍将是各主要经济体刺激复苏的重要手段，降息潮远未结束。4月底，国际货币基金组织将今年全球经济增长率预测由此前预期的3.5%调降至3.3%。这也意味各经济体因刺激经济需要大开货币“水龙头”。美国联邦储备委员会主席伯南克5月22日也明确表示，为刺激美国经济复苏，在保持价格稳定的前提下，美联储将延续当前每月850亿美元的资产购买计划规模，直至美国就业市场出现显著的改善迹象。

全球主要经济体竞相实施货币宽松政策，外溢的流动性在加速流入亚洲新兴经济体。对于中国而言，经济增长乏力以及热钱流入压力，似乎为货币政策宽松提供了合适的机会。不过，面对外围滚滚而来的热钱，中国却未采取与全球主要经济体同步的降息策略，而是通过“央票+正回购”的“组合拳”回笼市场资金，以冻结过多的流动性。

5月9日，央行发行了100亿元91天期央票同时开展370亿元28天期正回购操作。5月14日，央行再次进行520亿元28天期正回购操作，当日央行再度发行了270亿元3个月期央票，发行量较此前一周增长1.7倍；而16日，央行在进行400亿元28天正回购操作的同时，又发行了170亿元3个月期央票，这也是央行首次在一周内连发两期相同期限央票。市场分析指出，央行正在积极采取央票、正回购的数量工具和行政监管措施打出一套防范热钱的“组合拳”。

信达澳银稳定价值基金经理吴江表示，央票是常用的公开市场操作手段之一，使用央票进行公开市场操作，对市场机构而言灵活性好于同期限正回购。是否意味着政策收紧，取决于招标利率、发行期限和回笼力度。从本次央票重启的期限、发行数量和中标利率来看，央行重启央票发行主要是用于对冲快速增长的外汇占款。今年以来，央行公开市场操作趋于短期化、精细化。

相比上一轮降息潮，央行此次并未进入国际货币宽松政策的队列，而是以公开市场操作作为货币微调工具以应对热钱冲击。专家指出，在目前情况下，降息操作的负面效应远比正面效应大，考虑到通胀、资产价格上涨、热钱流入等多种因素，降息并不是一个万全之策。

申银万国宏观经济分析师李慧勇表示，从利率看，中外息差是这轮外资流入的关键因素，要降低资金流入的压力，需要降息，但降息可能增加物价和房价上涨压力。从汇率看，中国对人民币不贬值的承诺降低了资金的汇率风险，加剧了资金流入，需要增加汇率弹性，形成有升有贬的汇率机制，但在人民币单边升值的预期下，扩大人民币汇率波动幅度，可能会推动人民币更大幅度升值。从准备金率看，上调准备金率毫无疑问是最有效的回笼资金的工具，但是在经济复苏疲弱的情况下，这又可能让人误以为是一个紧缩信号，对经济复苏不利。

“现在来看的确是一个降息窗口，但最好不要轻易启动降息。”国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富表示，尽管经济数据表现不佳以及目前CPI数据尚能容忍，但降息会推高房价，对热钱的流入很难起到抑制作用。与此同时，CPI下一阶段可能会出现上升，随着资源税等价格税改革的展开，物价水平的上涨会是一个令人担忧的问题，此时释放流动性并不是适当的选择。“由于国际货币体系存在缺陷，主要发达国家引导的货币政策往往会外溢到其他国家。发展中国家如果不考虑国内经济矛盾而盲目实施刺激政策，将给发达国家经济带来缓冲，待到发达国家经济调整之后，发展中国家就会面临清算。”

流动性暂时无虞 弱复苏趋势不改

面对全球货币宽松的现状，不少公募、私募、券商等机构也开始关注热钱流入对中国产生的冲击效应。不过，在他们看来，资本市场自身的波动可以适当平衡热钱的影响，而市场资金面宽裕，短期货币宽松的可能性并不大。

“过去六年来，全球经济体央行共计降息513次。年初以来，美国在每月购买450亿美元的长期国债基础上，额外购买400亿美元的MBS。日本央行更是联合日本政府声明，引入2%的通胀目标，自2014年起执行无限期的资产购买计划，每月购入13万亿日元的资产，直至通胀目标实现。一季度印度、墨西哥、土耳其、波兰、匈牙利、越南等国家央行数次降息。进入5月，欧洲央行、印度、澳大利亚、韩国等更是进一步降息，新西兰和瑞典对外汇市场的干预兴趣颇浓，各经济体正在展开新一轮竞争性贬值。”谈及全球货币政策宽松，招商基金策略分析师李恭敏给出了这样一组数据。李恭敏认为，从货币流动的数据来看，热钱自去年年底有加速流入我国的态势，人民币保持持续的强势，同我国较弱的经济基本面和主要资产价格表现相对背离。加上跨境资本频繁大规模进出，将放大资本市场的波动。

热钱流入对国内经济体的冲击效应实际影响有限，更多的可能是改变投资者市场风险偏好。李恭敏指出，热钱的进入短期利于我国资本市场流动性趋向宽松，但由于A股缺乏明显赚钱效应，楼市投资受到限制，没有迹象显示热钱大幅进入了股市楼市，预期热钱基本以息差套利为主，但跨境资本频繁的大规模进出，将放大资本市场的波动。

高富金融集团研究部高级分析员黄文杰认为，除非日元贬值有所收敛，否则投资者对各国透过降息并竞相贬值本土货币的预期只会不断升温，这变相增加了市场寻找高息投资的冲动。

吴江表示，从今年以来的新增外汇占款情况看，热钱显示出持续流入的迹象。随着中国资本市场的市场化进程逐步深化，热钱对中国资本市场的冲击将会由市场自身的波动所平衡。热钱大量涌入，会被动增加货币供给，加大汇率波动。实际上，我国正在加快利率和汇率市场化改革，通过市场的机制来解决热钱带来的汇率和利率问题，缓解受热钱冲击的被动局面。

据市场人士分析，资金面宽裕、流动性暂时无忧，是政策不会转向放松的重要依据。铭远投资投资总监韩跃峰认为，短期来说，虽然实体经济复苏力度有所减弱，但是市场的资金面依然宽裕，所以现在市场很活跃，指数并没有上涨，个股异常活跃。按照目前的资金局面，目前的市况格局尚难打破。

大摩华鑫基金表示，短期流动性大概率将维持充裕，且未来一个季度资金价格很可能环比降低。再考虑4月CPI同比增长2.4%，环比仅增长0.20%，且其月度波动主要受到蔬菜价格和基数效应的影响，通胀短期内应该仍在可控范围内。资金价格的下行和通胀整体温和都为经济复苏提供了一定支撑，尽管后续经济复苏力度可能依旧偏弱，但弱复苏趋势不改。这也意味着政策制定者暂时不会因经济疲软而采取刺激性货币政策加以支持。

精细化调控发力 市场化改革提速

全球主要经济体竞相实施货币宽松政策，外溢的流动性在加速流入亚洲新兴经济体。对中国而言，经济增长疲弱、人民币升值预期强烈似乎为货币政策放松提供了合适的机会。不过，有专家认为，降息操作的负面效应远比正面效应大，考虑到通胀、资产价格上涨、热钱流入等多种因素，中国的货币政策保持目前的“中立状态”是最为审慎的选择。而伴随热钱加速流入国内，加大利率和汇率弹性空间也被认为是未来货币调控的方向之一。

中国社科院金融所所长王国刚指出，在中国经济基本面不确定性增加的背景下，现阶段央行货币政策进一步收紧或宽松的理由并不充分，资金面将继续维持平衡状态。与此同时，今年货币政策的预调微调特征将十分明显。随着改革提速深化，会提高经济运行质量和效能，减少资金使用能耗。

业内人士提出，由于境内外市场利差的存在而导致热钱大量流入，这实质上反映了国内利率及汇率处于较高水平的现状，主要发达经济体的量化宽松政策或许将倒逼利率汇率市场化改革的推进。未来货币政策调控的方向将是逐步加大利率和汇率的波动弹性，进而推动利率汇率市场化进程。

日前，国务院常务会议提出，将稳步推出利率汇率市场化改革措施，提出人民币资本项目可兑换的操作方案。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松22日在参加上海某金融论坛时表示，今年下半年或最迟到明年贷款利率下限或取消。

“加大利率和汇率弹性的确是目前货币调控的主要方向，但需要一个恰当的时机。”在李慧勇看来，当人民币升值预期趋稳，就应该扩大人民币的汇率波动范围，这样才能变被动为主动；与此同时，也可以扩大利率的波动范围，使中国的货币政策从疲于应付、丧失自主性的困境中解脱出来。“在时机来临之前，可以预期央行更多将运用相对灵活的公开市场操作工具来进行调控，以保证货币供给处于合理的水平。”

实际上，各经济体大打货币战是徒劳的，最好的战略是充分发挥金融政策支持实体经济发展的优势，外围货币宽松也有可能为中国带来新的机遇。陈道富认为，目前需要准确定位货币政策所发挥的作用，加大经济改革力度，以适应调整经济增速、经济增长动力和经济结构的需要。“如果改革是有效的，将扭转经济增长的内在机制，引导资金进入真正需要发展的实体行业之中，而非恶化原来的结构，自然也不必对热钱大量流入产生过度的恐慌。”对于未来的货币政策走向，陈道富认为还需完善利率传导机制，建立有效的价格调控工具体系，金融市场化的发展将增强国内经济对外围风险的承受和化解能力。（□本报记者 张莉 郑洞宇 黄莹颖）

海通国际证券首席经济学家胡一帆：主动应对热钱流入扩大利率波动范围

近期，不少发达经济体旨在通过大规模注入流动性来支持本国经济增长并避免货币被高估。包括中国在内的亚洲新兴经济体则面临国际资本大举流入、本国货币政策承压的现状。

海通国际证券首席经济学家胡一帆认为，由于国内经济数据表现欠佳，加上外围市场宽松货币政策，中国目前降息和降准的空间正在扩展。适时调整货币政策，扩大利率波动范围，引导产业发展，将使中国积极应对当前复杂的国际货币环境。

降息减少企业借贷成本

中国证券报：在目前全球货币宽松的浪潮下，中国的货币政策应该如何调整？

胡一帆：无论是从内部还是外部因素看，现在降息和降准的空间已经大大扩展。从内部因素看，经济数据一直处于低迷状态，结构性因素使实体经济难以有效恢复；通胀目前还处于相对较低水平，大宗商品价格波动较为温和，为中国相对宽松的货币政策提供了条件。

从外部因素来看，在全球货币战背景下，即便注入流动性但由于利率相对较高，中国仍是外资流入的重要市场，因此需要主动制定或调整政策。比如目前准备金率处于相对高位水平，这实质上是一种资金的浪费。而降息方面，出于通胀考虑可能会出现实质性的单边下调，进一步增加利率波动范围。这也是利率市场化往前推进的重要一步。

中国证券报：有人认为现在仍需要管理流动性，资金面宽裕使降息的可能性降低。如何看待这一观点？

胡一帆：我认为流动性宽裕和降息操作本身并不冲突。降息实际上是减少企业借贷成本，毕竟制造业对投资成本还是相对敏感。即便现在流动性宽裕也不能促进投资。数据显示，社会融资总量规模很高，但在贷款结构中短期流动性占多数，而长期贷款项目相对较少。中国经济要恢复需要投资，投资回升乏力是主要制约因素，降息就是要降低投资成本。美国、日本之所以不遗余力推进量化宽松政策，其目的就在于希望保持长期的低利率水平进而促进投资。

海外资金仍看好中国

中国证券报：如何看待全球货币宽松对中国资本市场的影响？目前国际投资者主要关注哪些板块？

胡一帆：全球货币宽松环境对香港的资本市场影响比较大，而中国资本市场相对封闭，很多投资操作还要借道QFII、RQFII等方式来做。总体而言，目前短期资本在日本较为活跃，这种情况最多将持续到第三季度，而后资本有望转入包括中国在内的新兴市场国家，国际投资者实际上还是比较看好中国经济的。

现在大量的海外资金对国内金融股比较看好，板块相对活跃。一些机构也有意向再通过压低股价来买入赚钱。由于人口结构老龄化因素，医药板块也是各方面资金较为看好的板块。除此之外TMT、保险等行业表现也相对活跃。

中国证券报：在货币宽松的背景下，国际投资者会制定怎样的策略？

胡一帆：从国别配置来看，短期内海外资金比较偏好日本，而低估与日本经济结构相似的其他国家股票，比如德国、韩国、美国，原因在于受到日元贬值的负面影响。而中长期来看，金砖五国将成为重要的投资标的，因为国际投资者预期这些经济体会有较高增长，并能更好地控制由全球流动性过剩带来的泡沫风险。在证券策略方面，新兴市场债券和股票、高股息股票、高收益债和全球的公司债将有出色表现。（□本报记者 张莉）