据英国《金融时报》近日报道，市场对货币政策走势的压倒性关注是史无前例的。美联储(Fed)发表的每一篇报告、演讲或评论都在分析师的显微镜下。

去年市场主要关注的是，美联储将何时开始削减其量化宽松资产购买计划。当时市场的共识是，美联储将在2013年下半年开始削减或者逐步退出资产购买计划。这是正确的，但普遍预期的市场影响却是不正确的。虽然有一些人担心，这样的举措将会对金融市场造成冲击，但随后的市场走势却截然相反。股票和债券价格上涨，市场波动大幅降低。

许多市场参与者预计美联储将回归更为传统的政策。然而，目前尚未完全清楚的是，这种政策将包括哪些内容。是回归“唯短期国债”的政策，即美联储通过参与美国短期国债的买卖来放松或收紧货币政策？还是它将包括重拾某种货币目标，比如货币或信贷增长？还是让市场去处理过度行为，优胜劣汰？

金融市场参与者也在努力预测美联储何时提高短期利率并削减其证券持有量。美联储仍在努力鼓励市场相信，一两年以后才会采取此类紧缩措施。通胀并非是迫在眉睫的威胁，失业率仍然过高，而且薪资水平也没有表明出现任何切实的周期性改善。此外，如果大幅提高短期利率，将会损害消费者支出和住房市场的复苏。

如果认为美联储可能削减、乃至大幅削减其规模高达4.3万亿美元的资产负债表（在2008年中期，其规模还只有9500亿美元），那是不合逻辑的。那么，什么样的情形才真正会促使美联储做出此类削减？经济增长大幅加速、通胀急剧上升或者美国政府预算出现大幅盈余，或者上述情况组合出现。

这些情形不太可能很快变成现实。美联储可能在考虑实施逆回购协议，即临时出售证券并承诺在某个特定时期回购这些证券，以此开启削减资产负债表规模的过程。

此类举措代表一种紧缩政策，对利率具有负面影响，但它们不会缩减资产负债表规模，除非美联储彻底售出其持有的证券。我们所能期望的最好情形是，可持续的经济增长将使得名义产出增长超过美联储资产负债表规模的增长，从而降低美联储所持资产的相对重要性。

美联储和市场参与者的困境在于，他们很难将结构性变化的影响纳入对经济和金融行为的预测当中。此类变化很难察觉和量化。此外，我们的经济和金融能力主要被培养成了，寻找符合当前情境的过去事物联系的能力。

关键问题在于，由于那些根本的结构性变化，分析师长时间依赖的商业周期模式是否仍然有用。例如，最不可能量化的是最近几十年技术的巨大进步。我们真的在我们的经济数据中体现了大部分进步？我们的生产率很有可能被低估了。

此外，全球化削弱了对周期发展的依赖。与过去不同的是，许多企业和金融机构的思维和行为都已国际化。各国的经济和金融行为对国境之外的影响胜于以往。但我们如何才能捕捉这些影响来提高我们对过去和未来的理解呢？

由于金融市场的结构性变化，现在依赖周期模式来判断经济和金融趋势可能不像过去那样可靠。与仅仅几十年前相比，如今的金融市场规模庞大，交易活动频繁，金融资产高度集中于相对少数几家注定“大到不能倒”的机构。

作为对2008年金融危机的回应，美国国会出台了《多德-弗兰克法》(Dodd-Frank Act)，通过立法加大官方监管部门的责任。考虑到金融和经济形势的复杂性，美联储可能尝试通过选择性干预市场、而不仅仅是提高利率，来遏制未来的市场过度行为。因此，周期性经济和金融锚将会被进一步削弱。

本文作者为亨利•考夫曼公司(Henry Kaufman & Company)总裁，著有《金融重组之路：警告、后果与改革》（The Road to Financial Reformation: Warnings, Consequences, Reforms）一书

译者/邹策