为了打造新的血液制品业务,沃森生物(300142.SZ)分别于2012年、2013年先后购入河北唯一一家获准进行血浆采集和血液制品生产的公司——大安制药90%股权,并在其还没有产生任何收入的情况下给予包括借款在内的大量资源支持。

　　然而,就在大安制药即将开始盈利的时候,沃森生物却放弃了控股权,这背后发生了什么?

　　特殊的交易设计

　　沃森生物曾于10月10日公告称,拟将大安制药46%股权以6.35亿元(对应估值13.8亿元)转让给博晖创新(300318.SZ)和内蒙君正(601216.SH)的实际控制人杜江涛。11月4日,该交易完成股权交割和工商变更登记。

　　2012年9月、2013年6月,沃森生物以9.63亿元的估值分别收购大安制药的55%、35%股权(股权转让款分别为5.29亿元、3.37亿元,合计8.66亿元),46%股权对应的收购成本为4.43亿元,这意味着沃森生物在本次交易中获得了1.92亿元的投资收益,增值43.36%。

　　大安制药的估值在过去两年中的增长体现在何处呢?沃森生物称,自收购以来,公司集中资源加大投入,聘请业内顶级技术和管理专家组成领导班子,取得重大进展。

　　值得注意的是,沃森生物对大安制药提供的资金支持为借款而非增资。截至10月31日,大安制药总负债6.63亿元,较总资产超出2.08亿元,其中应付沃森生物利息0.46亿元,应付沃森生物用于补充经营所需流动资金借款5.38亿元,二者之和占总负债的88%。

　　根据和杜江涛签订的股权转让协议,沃森生物还要求杜江涛在大安制药完成工商变更登记后35个工作日之内(即12月23日之前)为大安制药提供首期借款3亿元,用于偿还其现存部分债务,借款的偿还对象及金额由沃森生物基于大安制药的债务情况决定。由于大安制药大部分债务为向沃森生物借款,按比例估算,3亿元中约有2.64亿元将用于偿还沃森生物;同时,3亿元相当于大安制药全部债务的45.28%,接近杜江涛在大安制药的持股比例。

　　6月25日,博晖创新宣布因筹划重大事项停牌;9月25日,重大事项确认为重大资产重组;12月9日,重组方案公布,博晖创新拟以16.27元/股对杜江涛和卢信群发行4071.3万股(股权价值约合6.62亿元),购买二人持有的大安制药48%股权,对应估值为13.8亿元,重组方案没有进行配套融资。

　　和大部分并购重组案例比较,博晖创新的方案很特殊:先通过大股东全额支付现金买下标的,然后再对大股东发行股份,获得标的所有权。而更加常见的方式是,对沃森生物发行股份或支付现金购买标的,同时对大股东发行股份配套融资,用于支付现金对价或补充流动资金等。

　　为何博晖创新没有采用更为常见的方案?有投资者指出,采用目前的方案可以让沃森生物立即拿到现金,不必再等待重组方案获得证监会[微博]核准。一般情况下,从方案发布到并购重组委审核通过最快也需要近3个月时间,加上后续流程和实施,年内完成交易基本毫无可能。这一点暗示,沃森生物对交易完成时间很可能有较为急切的要求。

　　其次,目前的方案下沃森生物可以避免对大安制药做出正式的业绩承诺。在和杜江涛签署的协议中,沃森生物仅仅对大安制药2017-2019年的采血量做出承诺,若未能达到约定规模,将以自身持有的44%股权为限对杜江涛进行股份补偿。如果由博晖创新直接购买,沃森生物将不得不对大安制药的扣非净利润做出承诺。

　　最后,如果由博晖创新直接购买标的,全部以现金对价支付是很难想象的。通常,上市公司并购对价大部分都会以股份进行支付,现金对价占比很少超过50%,全部以现金对价支付将显得很不“正常”。这意味着,如果沃森生物寻求通过交易获得更多现金,由博晖创新直接购买肯定不是一个好选项。

　　博晖创新在公告中也对现行方案做出了解释,印证了以上部分分析:“本次交易是市场化的交易……目前国内血液制品行业并购标的稀缺,而大安制药的竞购者较多,原股东要求快速进行股权交易并获得现金对价……上市公司无法在短时间内筹集收购所需的现金(为实现收购,实际控制人杜江涛和总经理卢信群以自有资金在10月份先完成收购,然后再由上市公司向二人发行股份进行收购)。”

　　有前提的“双赢”

　　沃森生物为何如此迫切地转让大安制药的控股权呢?Wind资讯数据显示,自2012年三季度以来,沃森生物的营业利润已经连续9个季度单季度同比下滑,最近7个季度下滑幅度都在两位数甚至三位数。2013年三季度,沃森生物首次录得单季度营业利润亏损0.55亿元,之后4个季度的单季度营业利润也一直处于亏损状态。2014年前三季度,其累积营业利润为-1.92亿元,累积归属净利润为-1.5亿元。如果不采取措施,即使四季度单季度盈利达到历史最佳水平,沃森生物也仍要面临年度亏损的局面。

　　在转让大安制药控股权的公告中,沃森生物承认将通过交易获得较大投资收益,并表示,“无形资产摊销减少以及收回资金后公司财务费用降低等综合因素也将对公司2014年及今后年度的业绩产生积极的影响。”

　　与此同时,沃森生物于8月5日公布定增预案,拟以29.27元/股向包括大股东和关联方在内的4名投资者发行不超过1537.41万股(锁定期均为36个月),募集不超过4.5亿元,所得资金将用于偿还银行贷款和补充流动资金。通过转让大安制药控股权,沃森生物2014年盈利预期获得改善,利于稳定股价、护航定增。

　　对于博晖创新而言,这同样是一笔“及时”的交易。2012年5月份上市的博晖创新即将于2015年迎来首发原股东限售股份的大规模解禁,数量为9935.87万股,占总股本的60.64%。然而,过去三个季度中,博晖创新业绩表现疲软,单季度营业利润和净利润均呈现双位数下滑,2014年前三季度累积归属净利润3163.88万元,同比下滑27.17%。

　　重组方案预测,大安制药2015-2017年预计可实现的净利润分别为777.64万元、4704.21万元和7414.75万元。按照48%的持股比例计算,大安制药将分别为博晖创新贡献净利润373.27万元、2258.02万元和3559.08万元,显著增厚公司利润规模。如果进展顺利,重组交易有望在2015年解禁前完成,有利于公司股价在期间维持于高位。

　　至此为止,这笔交易虽然分了两步,以致显得有些复杂,但对两家上市公司而言似乎是双赢,只不过前提是:在接下来的几年时间里,大安制药的盈利需要达到预期,至少是接近预期。

　　难填的资金黑洞

　　重组方案披露的数据显示,2012年大安制药营业收入为零,净利润为-6829.68万元;2013年分别为2518.6万元和-3105.06万元;2014年1-10月分别为3291.62万元和-3972.93万元。

　　尽管表现糟糕,但大安制药的竞争优势无法否认:自2001年起,为规范血液制品行业的无序竞争,国家未再批准新的血制品企业,目前全国仅有不到30家血液制品企业,而大安制药是河北省唯一一家经主管部门批准建设且正常运营的血液制品企业。不过,该行业也有一个致命的特点:研发投入巨大且周期长,企业通过研发带来的经济效益短期内难以体现,一般血液制品企业很难承受长期巨大的资金压力。

　　问题在于,短期内大安制药是否还会像过去一样仍是一个资金黑洞?可以看到的是,评估机构对其2015年净利润的预测不到800万元;同时沃森生物借交易设计回避了业绩对赌,博晖创新和杜江涛、卢信群签订的业绩承诺条件也显得很弱:如果2015年至2017年大安制药累积净利润没有达到各年度承诺净利润之和,杜江涛和卢信群将对上市公司进行股份赔偿。而在通常情况下,应当由沃森生物对大安制药每一年的业绩做出承诺,若年度考核未达标,差额部分以现金进行返还。低调的业绩承诺是否暗示沃森生物对大安制药的盈利预测缺乏足够的信心呢?

　　重组方案指出,大安制药未来业绩增长很大程度上依赖于新产品,特别是静注人免疫球蛋白的成功开发及上市。若在研产品最终未能按照预计时间通过注册审批、投入生产并达到预期的产量,将会对大安制药未来的经营业绩和盈利水平造成不利影响。

　　风险始终存在。自2004年5月设立起,到博晖创新本次重组前,大安制药已经进行了13次股权转让,前后引入的22名股东相继退出了18名,控股股东变更了6次,过往一系列数字为其未来前景投下了一层阴霾。一旦新品上市过程出现延期,大安制药的盈利或将受到影响,届时,博晖创新股价波动不论,能否继续保持高额投入直至获得回报恐怕很难确定。