上周发布的汇丰PMI预览值进一步下滑，而主要工业品价格除了煤炭外几乎都是下跌的。但我们认为目前仍然处于正常的淡季波动，而作为先行指标的地产周度销售数据仍在好转。因此，我们不必因为近期数据下滑而过度担忧，“存量经济”的格局仍未打破，基本面数据将持续窄幅波动。

　　近期虽然基本面变化不大，但是股市的行业轮动却风起云涌，我们在近几周的路演中感受到了人心变动是那么的汹涌澎湃，极少数人冷静，部分人癫狂，而更多的人可能感觉到的是“迷失”——疯狂还能维持多久？理性是否已不再重要？是坚守理念还是纵身一跃？就此，我们也谈谈我们的看法：

　　1、在股市投资中更重要的是准确把握住市场在不同阶段的“游戏规则”，需要“理性”地去分析：在一个不再由基本面驱动的市场环境下应采取什么样的应对策略。根据研究经验，基于基本面的研究框架，在宏观周期大起大落阶段往往最为有效，比如在2012年经济大幅下行周期中，股市整体疲弱，而受益于成本下降的家电和电力表现很好。但是在一个周期波动收敛的“存量经济”环境下，一些行业的基本面变化往往不能直接作用于股价，比如在2013年水泥是A股中盈利改善幅度最大的行业，但水泥股却是下跌的，而在近期，很多周期性行业在基本面没有发生明显变化情况下又出现了大幅上涨。其实，当我们看到11月22日降息以来银行股也上涨了40%、下半年油价暴跌以来中国石油和海油工程也上涨了30%以后，我们就应该“理性”地承认，市场的“游戏规则”已不再单纯由基本面来主导。此时首先要做的应该是判断这样的市场特征还能维持到什么时候，如果格局短期不会逆转，那么应该选择什么样的应对策略。

　　2、随着股市从“存量资金”模式转向“增量资金”模式，“游戏规则”也阶段性地从“高维”降至了“低维”。今年的市场环境和去年相比，第一个区别是政策导向从“维持高利率倒逼企业去杠杆”转向了“千方百计降低融资利率以解决小微企业生存问题”。再加上较低的通胀和房价约束，这都为总量货币政策放松打开了空间；第二个区别是居民资产配置的重心从去年的理财产品转向了今年的股市，最近一周股市新增开户数已经超过了2009年牛市的最高水平，个人投资者的资金正在“跑步入场”。这两个变化打破了A股的“存量资金”模式，转向了“增量资金”模式，而这又进一步导致股市的“游戏规则”从“高维”降至“低维”——在“存量资金”模式下，“游戏规则”强调的是行业发展空间和市值扩张空间，研究的壁垒和门槛决定了这需要有“高维”的投资思路来配合（即对行业发展的深刻理解、与产业资本的密切沟通、对基本面变化的紧密跟踪）。而在“增量资金”模式下，“游戏规则”强调的是政策导向和新增资金偏好，研究的壁垒和门槛明显降低，一些直观、简单的“低维”投资思路反而更加有效（和政策导向是否直接相关？绝对股价是否还低于上一次高点？机构配置比例是否较低？）。

　　3、不要忽视人性的弱点对现有趋势的加强，“痛苦的比较”正在导致“成长股联盟”瓦解，而这又会为低价大盘股带来进一步的增量资金。近期大小盘股表现的分化正在给投资者带来“痛苦的比较”，这会导致一些投资者愿意承受很高的冲击成本减仓成长股去换仓大盘蓝筹股。且近期又有两个数据可能会进一步加剧这种“比较”的“痛苦程度”。

　　第一个“痛苦的比较”：“涨停主力军”已从小盘股转向大盘股。剔除新股上市影响，统计显示今年三季度A股共发生了1664次个股涨停，而其中有近一半都是发生在30亿市值以下的小盘股身上；而进入四季度以后至今共发生了1645次个股涨停，但其中只有16%的案例是发生在小盘股身上，大盘股发生单日涨停的次数从三季度的161次飙升至四季度的545次，占比也从10%上升至33%。

　　第二个“痛苦的比较”：大盘股的个股表现与大盘指数表现基本挂钩，而小盘股的个股表现比小盘指数表现更为惨淡。以12月9日的大跌为例，代表大盘股的沪深300指数和代表小盘股的创业板综指在当日都下跌了4.5%，而截至上周五，沪深300指数和创业板综指均已涨回到了大跌前一天的位置（沪深300指数相比12月8日收盘价上涨了4%，创业板综指相比12月8日收盘价持平）。但从个股来看，沪深300指数里有近一半的个股股价已超过了12月8日的水平，但创业板综指中仅有27%的个股股价超过了12月8日的水平。

　　4、“降维进攻”！建议关注近期强势的热点主题向外延扩张的机会：工程机械、水泥、煤炭、有色可能会成为年底最后的轮动方向。随着市场由“存量资金”模式转向“增量资金”模式，在大水漫灌之下看似最简单最无脑的“填坑策略”反而可能最有效。我们预期短期市场风格还会偏向大盘，并且在强势板块持续上涨之后，预计热点会呈现向外蔓延趋势（就像前期券商股持续上涨之后，参股券商的板块最终也跟随上涨）。近期市场最大的热点已从券商股切换至“一带一路”的直接受益者——建筑股，而这个热点一旦向外蔓延，那些建筑施工的上游行业也可能受到增量资金的追捧，比如工程机械、水泥、煤炭、有色等，且这些行业前期涨幅不大、基金配置比例低，极有可能成为“成长股联盟”瓦解后的配置首选，建议重点关注。