一旦有人爆仓平仓，这个股票会继续下跌，那就会带来一部分人继续被爆仓，这才是今天您看到的大盘现象背后的关键点。这个时候的下跌已经不再关乎基本面什么问题了，因为事件本身是大家在资金流动性层面相互逼仓的“囚徒困境”。

股市为啥跌这么惨？

周一沪指跌了260点，跌幅7.7%，是近7年之最。几乎所有板块全线泛绿，如果没有10%的跌停限制的话估计会更惨。

起因不难理解，就是那么几个利空的消息：多张两融罚单的出炉、委托贷款政策规范。可是“利空”政策本身的影响本不至于让股市那么糟，对于跌出近7年之最，一般的分析会说是因为大家都想逃带来了所谓“踩踏”，这并不错，但事实上逻辑可能还得再复杂一些，这背后更是“流动性螺旋”的作祟。

三大券商(中信、海通、国君)的融资融券业务被暂停三个月，股民们讨论时的一般的理解是，没钱继续进来了，接盘的人少了，所以大家都得赶快逃。这个说法有一定行为金融学的分析，从现象看也算说得不错，但是所有的情绪都需要在交易机制上去表现出来，比如，如果恐慌的人是空仓，就不会影响的股市的；再比如，并没有那么多人融资融券，影响力也是有限。

其实，关键原因在于杠杆和保证金，保证金的初衷是为了风险控制，但是保证金机制放到整个市场上就有了“正向反馈的放大效应”。“放大效应”本身不可怕，可怕的是“正向反馈”，因为这个世界能够稳定的逻辑在于逆反馈，正反馈带来的更只能是暴涨和暴跌的恶性循环。

一个简单的例子就是，你认为某只股票会涨，所以你借钱加杠杆买了股票，一旦这个股票下跌(可能只是某个意外的随机因素)，你的账面就是浮亏的，就需要补充保证金，没子弹了，对不起，平仓。

一旦有人爆仓平仓，这个股票会继续下跌，那就会带来一部分人继续被爆仓，这才是今天您看到的大盘现象背后的关键点。这个时候的下跌已经不再关乎基本面什么问题了，因为事件本身是大家在资金流动性层面相互逼仓的“囚徒困境”。

其实，如果一开始人们判断是对的，也就是基本面还是好的，那么股票下跌得越厉害，买入操作的风险是越低的，保证金要求理应被下降；但市场的逻辑是简单粗暴的，你亏了就说明风险高，我不管你后面好不好，你今天亏了，明天必须把钱补上，否则强制平仓，导致很多人只能在通往美好后天的路上被爆仓了。

还是那句话，就算曙光终要来，你要活不到那一刻了。

学理上这套逻辑叫做“流动性螺旋”。

流动性分两种，一种是融资流动性，就看能不能很愉快地借到货币；一种叫做市场流动性，就看能不能很轻松又不打折地卖出手头的证券。

就从这次事件说起，两融业务暂停主要影响的是融资流动性(因为牛市大部分人都在借钱买货，借货卖出做空的相对较少)。融资暂停，前期融入资金可持续到期但不能续借，也就是融资流动性变差，那么投资人必须斩仓卖出。大家都斩仓的时候，货就不好出了，也就是市场流动性变差，一般也就伴随着价格大跌，保证金亏损，同时市场融资难度进一步加大(比如保证金要求提高)，也就是融资流动性更加恶化，如此循环，“流动性螺旋”形成。

其实，脱离今天的事件从过往经验来分析，这一逻辑还能解释市场危机的传染性，因为当投资者在多个市场上投资的时候，一个市场(比如股市)出现危机时会迫使投资者从其他市场(比如债市)抽离资金补救，从而启动了另一个市场的“流动性螺旋”，危机也就也就跨市场蔓延。

在本文最后不得不提一句的是，诱祸的“杠杆和保证金”啥规模呢？根据德银的分析，A股属于全球杠杆率最高的市场之一。A股保证金债务占流通市值比重高达7.8%，占总市值比重也达到2.9%。相比之下，美国股市在牛市持续近6年之后，纽交所保证金债务占市值比重为2.4%；台湾地区股市为1.0%，日本为0.5%。请见图一。

图1

如果说到这里你还能忍受这套逻辑的刻板枯燥，那么来看图二吧，看看“流动性螺旋”长啥样。

图2

(本文作者介绍：夏心愉，80后媒体人，第一财经“愉见财经”专栏作者。微信公众号：愉财经平台)

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