⊙中金公司

　　证监会本次首先批准ETF期权的试点交易符合市场预期。ETF期权相对个股期权而言具备如下优势：1、标的流动性较好且较稳定；2、标的代表性较强，上证50ETF基本涵盖了上交所流通市值最大的一批个股，可有效代表蓝筹行情；3、操作层面上更为简便：ETF期权相比个股期权，没有停牌等不确定因素，合约设计和交易维护方面更容易。而这次管理层选择上证50ETF，一定程度上表明了管理层的谨慎态度。

　　ETF期权推出刺激50ETF和成分股活跃

　　期权自带的杠杆特性使其具有放大市场情绪的作用，对标的的影响理论上是双向的。鉴于当前市场情绪指数处于高位，期权的推出短期内对上证50ETF有一定的正向影响：1、ETF期权实行实物交割，做市商无论是出于备兑开仓需求还是对冲卖出期权头寸都需要持有一定量的ETF现货；2、风险对冲工具的完善，将反向影响上证50ETF的规模：一些投资者出于缺乏足够对冲工具保护的原因，选择不进入ETF市场，如今期权的出台增强了相关标的的配置价值。3、期权和现货间有各种组合策略，套利的需求会提高现货买入需求。

　　期权推出对ETF中标的股的影响主要体现在波动率和交易量方面。我国股市投机氛围较强，参与者往往追涨杀跌，其根本原因在于投资者缺少规避短期股价波动风险的工具，在行情看涨或看跌时只能一拥而上买入或卖出。当ETF期权推出后，长期投资人如果担心短期价格波动，可以通过认沽期权对冲现货的下行风险。中长期不但会降低标的波动率，亦将导致长线资金对现货的配置需求提升，短期内上证50ETF成分股成交活跃度方面将产生一定应激反映。股价方面，国外市场研究显示在大多数市场，期权上市后短期内会带动标的上涨，但从期权结构分析，期权只是投资人表达对市场看法的一个工具，对股价影响中性。此外，不少上证50成分股在这波牛市中已积累了逾50%的涨幅，当前多空分歧加大，而期权可以用来增强任何一方的博弈筹码。

　　ETF期权推出对券商业绩影响有限

　　ETF期权的推出，为证券行业提供了新的业务空间和收入来源。股票期权之所以受全市场重视，是因为该衍生品对市场具有强大的影响力。根据WFE统计，2012年起，股票期权成交量即超越股指期权，成为全球成交量第一的品种。近10年，股票期权成交量占所有衍生品市场成交量的20%左右。

　　从经纪业务手续费角度观察，近年来美国市场中交易所内交易的期权合约交易手续费占正股佣金收入之比已达20%。参考该标准，我国股票期权交易成熟后，有望增厚的经纪业务收入总量相当可观。

　　期权推出无疑长期利好券商。除上述经纪业务外，目前券商可进行的期权相关业务还有做市商业务和自营业务，期权市场发展成熟后，券商可以在衍生品基础上推出更多结构性产品，收入渠道得以拓宽，经营利润有望增厚。

　　但短期对券商业绩和股价影响力可能有限，这是由于：1、短期内期权成交额受限，品种也较为单一，对券商收入端的影响不大，相反做市业务将带来一定风险：券商做市时必须考虑对冲期权风险，但内地衍生品少，只有动态买卖标的来实现，碰到大幅震荡的行情或将面临巨额亏损。

　　2、股价方面，券商板块短期内累计涨幅过大，估值已经有领先于盈利之势，期权虽进一步提供预期，但是否已反映在股价中难以定论。未来逻辑上券商将依赖超预期带动涨幅，短期内或有一定上涨空间，但空间有限。

　　期权推出后 投资者面临三大投资机会

　　根据目前的市场状况，我们认为投资者短期内通过上证50ETF期权的推出，可获得的投资机会主要有以下几类：

　　1、低风险套利机会：预计同沪深300股指期货的推出相类似，期权推出的初期，因为高杠杆的特征，相当部分的投资者仍然会简单地利用期权进行方向性选择，就目前看，市场活跃，买入看涨期权需求会比较旺盛，可能导致定价出现非理性高估或者低估，这时可能存在如下两类非常明显的套利机会：1、期权平价套利：此时投资者可以同时交易看涨、看跌和上证50ETF现货（甚至可利用沪深300股指的现货或期货，因为上证50与沪深300间存在较高的正相关性）构建转换套利组合，从而获取套利收益。2、不同期权差价套利：由于同方向的期权有多个标的的合约，不同合约关于标的价格和隐含波动率的弹性也各不相同，在期权上市初期，由于市场对期权交易的不熟悉和套利盘的有限，不同合约之间的价差可能会偏离理论价差较远，此时正是投资者利用价差进行套利的好机会。

　　2、波动率变化投资机会：近期A股市场波动率的显著增大成为一大看点，最为显著的相关受益者是各种期指CTA策略：以趋势跟踪为主的CTA策略其部分实质是利用追涨杀跌的方式赌波动率的放大。投资者通过投资CTA策略，变相享受到了高波动率带来的收益。而如今，期权推出给予我们直接做多或者做空波动率的机会，如果认同波动率上升（下降）趋势变化的投资者，可以通过构造跨式或者蝶式期权组合下注波动率的变化。

　　3、A股市场关联个股交易机会：期权推出也为相应正股提供投资机会，对上证50ETF标的均构成不同程度的利好，同时在宽泛意义上利好大盘蓝筹。以中国平安为例，其是上证50的第一权重股，理论上受影响最大。机构投资者可采取两种方法分享此时收益：1.偏激进的风格可直接买入上证50ETF，或是沪深300等可代表蓝筹行情指数的ETF或分级基金。

　　期权投资 投资者需谨防三大风险

　　值得注意的是，期权是国内真正意义以上的首款非线性收益金融衍生品，其定价较为复杂，投资者需密切防范其如下风险：

　　1、标的价格的反常波动：期权试点标的为上证50ETF，理论上其走势较难被撼动，但观察作为标的的上证50ETF指数，不难发现其近一个月的日均成交额约在30亿左右，相比之下，中国平安作为个股，日均成交额稳健在100亿以上。故可发现ETF相对而言换手率较低，鉴于A股市场相对成熟市场的高度非理性，机构短期影响其价格理论上是可能的，普通投资者，特别是需进行日内交易或高频交易的投资者，需防范因此可能导致的期权价格异常。

　　2、隐含波动率的时刻改变：期权仿真交易单日中曾出现如下情形：上午交易结束后，上证50ETF价格总体跌幅为3.5%。而一月到期的行权价为2.5元的认购期权作为一个开盘时，价内4%的期权价格跌幅达40%。此后，下午至收盘前半小时左右ETF现货价格上涨1.4%，而午后开盘时作为平值期权的该合约价格仅上涨5.5%。这个较为极端的情形充分体现了期权的收益不对称性，投资者稍不注意极其容易陷入极大风险中。此情形发生的原因在于期权“隐含波动率”的改变：开盘时隐含波动率过高，现货下跌的时候隐含波动率在悲观情绪放大的作用下风声鹤唳，骤然下降，但标的从低点反弹后期权的隐含波动率却未见起色。由此事例可见，利用期权进行投机时，需密切注意隐含波动率所处的相对位置与变化情况。

　　3、时间价值的无形损失：一些期望通过单边持有期权获利的投资者需留意这样一种风险，即标的资产的横盘风险。和持有个股不同的是，个股一段时间若处窄幅震荡区间，投资者账面上并不会有明显损失，其所损失的仅相当于是资金的闲置成本。但期权本身具有时间价值，标的横盘不动则会损耗时间价值，故标的价格不动时，期权投资者也可能面临亏损。