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　　2015年05月16日 09:56:18来源：证券时报

　　“二季度财政宽松预计将有效发力，但持续性有限。”

　　4月份工业增加值虽然弱企稳，但投资下滑令人担忧，稳增长财政政策需加码发力，货币政策需进一步宽松，才能遏制经济的下行风险。我们看来，投资下滑的根源在于，房地产销售的回暖还未来得及传导至房地产投资，基建投资的增长无法对冲房地产投资的继续下降，基建投资的发力主要受制于地方债和PPP融资的不力。

　　我们预计，随着地方债置换的推行和稳增长项目的发力，基建投资的力度将有所回升，同时受货币宽松的影响，房地产投资的下滑将得到遏制，所以总体投资将在5月出现企稳势头。这与我们2014年四季度初进行的中期预测走势如出一辙。经济在经历今年一季度的加速下滑后，在4月探底，在5月、6月开始企稳。第三季度由于财政发力的可持续性较差，经济仍将陷于疲弱，需由货币政策接力。

　　我们预计，经济在“稳增长”政策的推动下将在二季度寻底企稳。正如我们在2014年四季度时期判断，经济在一季度会加速下滑，二季度迎来企稳契机。4月实体经济的疲弱超出预期，无论是供给需求的低迷还是通缩未见改善。在经济触底的趋势下，政策驱动主动刺激需求，基建投资继续维持20%以上的增速以托底经济。同时，货币政策宽松的传导机制逐步畅通，名义利率下行，缓解企业债务风险，并将进一步提升地产销售，从而稳定地产投资增速。

　　财政政策在一季度受限于寒冷气候、地方债置换方案不明朗等因素制约没有发力，二季度财政宽松预计将有效发力，但持续性有限，一方面受限于2.3%的赤字率目标，总体空间有限；另一方面，地方债低利率发行遇冷，地方政府融资难度增大。短期内102号文将助力地方债供给落地。其中央行和国开行虽未直接介入，但对贷款部分定向承销仍体现明确的行政化色彩，预计1万亿的置换规模中约有5000至6000亿涉及贷款的置换，发行利率不超过4.5%，对于置换中信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，定向承销方式也可能会辅助发行。另外，地方债纳入部分货币政策工具及国库现金抵押品框架，地方债流动性溢价将有所改善，同时商业银行负债端成本有望改善，因此持有地方债的意愿显著增强，此外，央行资产负债表短期内可能迎来扩张的空间，进一步释放流动性，预计财政政策在二季度将精准、有效发力。

　　货币政策是三大政策中最基础性政策，将在全年剩余时间内持续给力，降准降息仍是最倚重的宽松政策。央行已经明确介入地方债务置换进程。先前有央行注资国开行，后有5月12日媒体称将地方债纳入SLF、MLF、PSL的抵押品范围，此举一方面提升商业银行持有地方债的意愿，提高流动性以补偿地方债的低利率，另一方面创造基础货币，创造市场流动性。地产政策将进一步宽松，以托底房地产市场。

　　（作者系华泰证券首席经济学家）