PMI是重要的经济景气指标，如何使用好PMI数据，洞察经济走向，对投资者及经济分析人员都有着非常重要的意义。笔者以中国为例，简要分析官方及汇丰制造业PMI与经济增长的关系。

PMI走势与经济周期

PMI往往被当作经济先行指标，用于预测经济走向，为了验证中国官方PMI与汇丰PMI对经济的先行性，笔者将制造业PMI与国内GDP走势进行了叠加，可以看出制造业PMI走势与GDP增速走势基本吻合，说明制造业PMI与经济走势有较强的趋同性。

图1显示，汇丰制造业PMI与GDP走势更加贴合。2005年年底至今，官方与汇丰制造业PMI走势比较明显的背离超过10次，官方制造业PMI波动幅度较大，并且每年的2―4月和7―9月都会有一个明显的上扬，而后回落或平稳运行。汇丰PMI虽也有这一规律，但不如官方明显，其走势较为平稳。这反映出中国春节后及夏季末开工快速回暖的季节性规律。金融危机期间至今，这一规律虽仍然存在，但波动明显趋弱，显示在外部需求不足、内部需求不振且主动调结构的情况下，中国经济走势日趋复杂。

图1 中国制造业PMI与季度GDP走势

笔者对2005年11月至今年6月份的制造业PMI与GDP季度同比增速做了简单的相关性分析（见下表），可以看出如果按同时间序列计算相关性，汇丰制造业PMI与GDP相关性略高于官方PMI（0.6522比之0.6160）。但如果以时间序列领先3个月的PMI与GDP同比增速计算简单相关性，则官方制造业PMI与GDP相关系数则大幅提升至0.6879，而汇丰制造业PMI与GDP相关性则降至0.6126。如果将当季的PMI数值做算数平均后，再与当季GDP同比增速做相关性分析，则官方PMI无论是同时间序列，还是领先3个月时间序列，其相关性均大幅提高至0.7左右，汇丰PMI则分别为0.6596和0.5602。这显示官方制造业PMI比之汇丰PMI有更好的领先性。笔者分析，汇丰制造业PMI与GDP走势更加贴合的原因在于其调研对象主要为中小企业，该领域市场化更加充分，且与全球经济联系更加紧密，这使得其作为当前外向型经济为主的中国经济的现况指标更加有效。官方PMI包含大中小各类样本企业，特别是其中的大型企业，其对政策的敏感度要强于对经济环境的敏感度，更适合做国内经济环境的先行指标。

总体来说，官方制造业PMI更有先行性，汇丰PMI更具同步性。

制造业PMI与季度GDP走势相关性分析

由于官方制造业PMI更具先行性，笔者对其公布以来的数值走势与经济增长走势进行了对比（见图1），发现当官方PMI连续三个月在53.0以下，则经济很可能步入下行周期；当其连续三个月在53.0以上，则经济很可能步入上行周期。这主要是由于PMI具有一定先行性，当其从萎缩状态进入扩张区间时，实体经济仍有惯性回落，当PMI稳定进入到明显扩张区间（>53.0）时，经济开始重回升势。从这一点来看，7月官方制造业PMI为50.1，预示着国内三季度GDP增速仍将继续走低。

PMI库存分项与经济走势

经济周期往往与库存周期相联系，通过分析PMI库存分项对判断经济运行所处的状态也有积极意义。为了使PMI数据与GDP数据更好地对应，笔者将当季PMI数据进行了算术平均。通过将分项库存指数与GDP走势叠加，可以看出以下几个特点：

一是产成品库存分项滞后于经济周期。这与企业在安排生产时往往是按照以往增速安排，在下游需求恶化时才被动去库存的企业活动规律有关。同时，国内近两年在政策刺激下各行业扩张快速，目前产能过剩情况严重，导致在经济下滑周期产成品库存被动增加。

图2 中国制造业PMI产成品库存分项与季度GDP走势

二是原材料库存分项与经济周期基本同步。这主要是由于当经济恶化时，企业可以降低原材料库存采购，但产成品库存则可能因需求不振而持续增加，最后被迫去库存；当经济走强时，企业可以快速增加原材料采购，即补库行为，为增长需求做准备。

图3 中国制造业PMI原材料库存分项与季度GDP走势

三是将原材料分项与同期产成品分项加总平均后的“库存指数”反映了社会的总体库存状态，可将其结合经济形势分析总体库存周期。

笔者将1997年至今的美国制造业“库存指数”（各库存分项算数平均值）与季度GDP同比增速叠加后发现，库存指数是经济周期很好的同步指标。中国PMI的原材料库存分项与GDP增速更加同步，库存指数分项与GDP增长相比在增长时略有提前，在回落时略有滞后。

图4 美国ISM制造业库存指数与美国季度GDP走势

图5 中国制造业PMI库存指数与季度GDP走势

根据PMI公布以来的数据，在经济增速扩张阶段，中国库存指数在46―48区间附近，经济增速下滑阶段则更低。而本轮经济下行周期库存指数多在48―50区间内，显示国内去库存化仍未完成。

PMI分项与通胀

通过将PMI购进价格指数分项与CPI、PPI同比增速叠加可以看出，PMI购进价格分项是通胀数据较好的先行指标。其内在逻辑在于，购进价格变化最终将会反映在其组成的工业品及最终消费品的价格变化中。从叠加图中可以看出，PMI购进价格指数见底要领先于PPI两个月以上，长时甚至半年以上，但PMI购进价格指数见顶一般仅领先PPI两个月左右。同时也可以看出，购进价格指数对CPI的领先性较差。这主要是由于PMI及PPI更多反映了工业原材料及产品价格，而CPI中食品占比较大，构成因素不同造成了走势的差异。所以利用PMI购进价格指数预测PPI走势比预测CPI走势有更参考意义。

图6 中国制造业PMI购进价格分项与通胀指标走势

利用PMI各分项指标的不同变化分析经济运行状况

一般来说，经济处在上升阶段时，企业订单会增加，这将导致企业增加原材料库存并增加产出。如果需求特别强劲，则可能伴随着产成品库存快速降低，而原材料采购快速增加的情况，即产品供不应求。在经济上升阶段，就业也往往会持续扩张。但在经济下行阶段，需求下降导致产出逐步放缓，同时还可能伴随着产成品及原材料的积压。当企业真正意识到经济下行来临，企业将主动降低产成品及原材料库存，并压缩招聘计划。由于企业应对经济周期有其一般性规律，通过分析PMI各分项的变化情况，有助于判断当前经济处在哪一阶段。从今年7月份的官方制造业PMI各分项来看，生产分项虽然在扩张区间，但活动强度走弱。新订单、新出口订单、积压订单分项都在枯荣线以下，且下滑明显，说明企业产品需求明显恶化。产成品库存分项则从扩张区间大幅下滑至枯荣线以下，说明企业因需求恶化，正在主动快速地去库存。原材料库存指数处在该数据公布以来的均值附近。从业人员分项连续两个月处在萎缩区间。通过这些主要分项数据，可以定性地判断：下游需求仍未启动，国内经济仍有下行压力，去库存化（特别是下游产成品环节）仍将继续。

通过以上分析可以看出，PMI及其各分项指标对分析经济所处的阶段，以及预测未来经济走向有很大的帮助。但需要说明的是，国内PMI编制年限并不算长，以此为基础得出的经验规律仍需要进一步验证。(新湖期货研究所)